2019年城投债春季投资策略融资宽松后续可期向区位下沉要收益20190328申万宏源55页

融资宽松后续可期，向区位下沉要收益——2019年城投债春季投资策略证券分析师：孟祥娟A0230511090004研究支持：李通A0230117070001联系人：李通A02301170700012019.03.28投资策略政策：坚定、可控、有序、适度；融资政策保障借新还旧•保就业和经济增长优先级高于地方债务问题，而保增长需要城投稳字当头。•金融稳定和财政安全决定了城投公开债不能出现系统性风险。•融资政策边际放松可期：信贷、债券、非标都可能会有边际放松。短期融资：信贷、非标、债券均在改善；20年到期压力大稍需关注。•19年下半年到期压力增大，20年是到期压力最大的一年。但看好融资政策宽松对城投借新还旧的保障。策略：结构性牛市为主，向区位要收益。•为什么向区位要收益：a）区位利差几乎是仅存超额收益机会。b）借新还旧融资政策放松方向明确，如果经济下行压力过大，不排除有关于金融机构保障融资的重大利好发生的可能性，从而彻底改变弱地区城投的投资逻辑。c）城投信贷、非标、债券均见明显改善，短期融资明显好转。•一年内城投债性价比可能比较高：新疆、广西、海南、吉林、山东、河南、河北、湖北、内蒙。一年以上城投债性价比可能比较高：新疆、山东、广西、吉林、海南、河北、辽宁、江苏、河南。•筛选存在整合可能的套利机会。年、2019一季度城投行情与策略回顾2017.11.22上半年看好产业债，下半年看好城投债。城投短期估值波动加大，上半年和产业债利差整体走阔。资料来源：Wind，申万宏源研究2018.6.21低等级城投表现好于产业债。但现在包括城投在内的低等级信用债都还不是最佳配置时机，还要等风险事件进一步发酵。2018.7.11城投最困难时期已过，中低城投最为利好2018.10.12坚定看好城投，三个机会：低评级高公益性、久期拉长、区位中等偏弱地区下沉2018.04.16二季度利差继续走阔，可以再等到负面信息曝出再配不迟。2018.11.21短期存在调整必要，不改明年慢牛行情。各评级城投中票利差行情回顾（bp）2019.01.28结构性牛市继续：中高评级机会不大，机会在低评级和区位下沉文章结构：城投中短期分析框架中三个核心三大核心分析：•第二章：地方债务政策分析：一切的基础，决定短期融资和情绪，以及长期逻辑•第三章：短期偿债能力：决定短期城投是否出现风险事件，短期的现实问题•第一章：市场配置分析：决定城投国债利差，城投产业利差具体走势地方债务政策分析短期融资分析短期偿债压力分析市场配置分析短期偿债能力分析持有至到期机会交易性机会绝对票息违约风险整体信用利差走势城投产业利差走势产业债信用风险分析市场对城投情绪全市场供求关系利率债走势1复盘与投资价值分析1.1城投牛市复盘：三大变化是推动城投牛市的驱动力1.2投资价值分析：三大动力是否还在1.3结论：继续整体走牛很难，结构性区位机会很大5城投牛市复盘：三大变化是推动城投牛市的驱动力1）6-7月份：AAA、AA+中高评级城投率先走牛。2）2018年7月份：“保障融资平台合理融资”标志城投牛市正式开始，7月份开始到8月份，AA城投行情快速点燃，AA城投产业利差大幅快速下行。3）8月份开始：中高评级城投拉久期开始，AAA和AA+期限利差快速下行。4）9-10月份：国债收益率开始下行，信用利差不动，但城投产业利差持续下行，城投以全面慢牛形式持续。5）11-12月份：民企纾困反复强调下，民企国企利差终于开始下行，但幅度非常有限，此阶段城投由于行情过快，略微盘整，但区位利差已经开始松动下行。6）2019年1-2月份：AA-城投中票利差继续下行，区位利差由高点开始下行，产业债方面，AA产业债和民企债略微走强，估值修复。城投牛市复盘：三大变化是推动城投牛市的驱动力市场经历了风险偏好逐级抬升的阶段：高评级走牛→低评级走牛→高评级拉久期→整体慢牛→民企估值小修复，城投微盘整→极弱资质城投走牛，区位下沉→民企和低评级产业债估值修复，区位继续下沉。0102030405060城投AA+3y-1y城投AA+5y-3y40.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.00产业债信用利差:民企-地方国企产业债信用利差:地方国企-央企AA+城投期限利差走势：9月后大幅收窄（bp）企业性质利差：民企11月后下行（bp）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究城投牛市复盘：三大变化是推动城投牛市的驱动力三大情绪变化是驱动信用债市场的驱动力：第一个驱动力：利率债收益率逐级走低、下行空间逐级压缩→固收资产荒下的寻找信用债超额收益机会。（驱动了城投逐级资质下沉、拉久期的行情）第二个驱动力：宽信对城投没有用→感知到有些效果。（驱动了城投7月份之后走牛的行情）第三个驱动力：2019年产业债信用风险不敢掉以轻心→或许能够好转。（驱动了11到当下民企债的走强和城投阶段性调整）三大动力是否还在首先我们来分析信用利差：配置因素和信用风险是决定信用利差的两大因素。我们将其进一步拆解成三个重点问题，1）行情至此，信用利差还有多大吸引力。2）资产荒和寻找超额收益的配置力量驱动的逻辑能否一直持续。3）19年信用风险真的比2018年好转了吗？问题一：行情至此，信用利差还有多大吸引力AAA、AA+、AA城投国债利差基本都在20%以下。上次低点是在2016年，但当前城投融资环境和政策环境并没有当时好。对于产业债1年期信用利差也都在30%以下。城投产业利差更是历史低位。评级/期限1357avg城投-国债AAA14%17%22%22%22%AA+14%18%21%28%18%AA10%13%14%23%18%AA-47%56%70%86%19%产业债-国债AAA19%25%16%28%27%AA+24%50%21%53%43%AA28%58%97%95%75%城投债-产业债AAA10%2%40%22%19%AA+21%2%35%21%21%AA29%12%2%9%12%AA-17%31%38%28%各信用利差历史分位数水平：短久期高等级压缩幅度大资料来源：Wind，申万宏源研究问题二：固收资产荒下的配置力量能否一直持续此阶段信用利差持续下行并非归功于信用风险缓解，而大多归功于资产荒下的配置因素主导。当下股票市场开始活跃，市场风险偏好在逐渐冰释，转债热开始，随着理财的到期和混合型基金和股票型基金股票配置力量的增多，股债跷跷板会一定程度影响信用债需求，改善固收市场的资产荒状况，那么配置力量不足以继续推动信用利差下行。股市走牛一段时间后债基占比会下滑资料来源：Wind，申万宏源研究问题三：信用风险19年能否好转19年上半年无论非标到期量还是债券到期量恰好达到了小低谷，加之信用宽松政策初见成效，股市行情兴起，市场容易产生风险得到实质性缓释的感觉。但是2019年下半年，尤其是四季度起，无论非标还是低评级信用债市场，将迎来一个较大的到期高峰，压力不可小觑。此外我们对2019年下半年产业债整体主体盈利也并不乐观，两因素叠加可能会使得信用风险再起。0100020003000400050006000第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季2017年2018年2019年2020年AAAAA+AAAA-2019年下半年开始中低评级产业债到期压力明显增大（亿元）2019年下半年开始城投债到期压力增大（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究问题三：信用风险19年能否好转02000000400000060000008000000100000001200000014000000第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季2015年2016年2017年2018年2019年房地产工商企业基础产业2019年下半年样本内的非标到期压力较大（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究不同股市和基本面下的未来两种情形未来可能出现两种情形：1）第一种情形，股票市场牛市继续伴随经济数据超预期，经济预期和风险偏好发生实质性扭转，无风险利率有调整，3年期AA+和AA修复，产业债的企业性质利差修复和久期拉长为主旋律，城投略微调整，之后城投行情走平。2）第二种情形，股市牛市未起，经济数据不佳，国债继收益率续下行，则城投区位下沉势在必行，主要逻辑：•a）利率、产业、高评级城投和低评级好地区城投买无可买，区位利差是仅存机会。•b）经济越弱，城投政策边际放松的可能性就越大，不排除有关于金融机构保障融资的重大利好发生的可能性，从而彻底改变弱地区城投的投资逻辑。•c）城投信贷、非标、债券均见明显改善。继续整体走牛很难，结构性区位机会很大第一种情形需要经济数据、股票市场和信用风险三者共振产生，难度较大。我们更倾向于第二种情形。18年经济工作会议中“坚定、可控、有序、适度”八个字代表了未来城投方向。基于“坚定”两字，城投堵后门、定性等方面政策不可能实质放松，再考虑到目前城投国债利差历史低位，城投继续整体走牛概率很小。但是基于“可控、有序、适度”，融资政策进一步放松可以期待，城投区位下沉结构性机会仍在，建议关注。2政策判断：坚定，可控，有序，适度2.1深刻理解地方债务基调八字2.2城投债相关主体关系2.3城投“稳”字当头2.4城投“转型”大势所趋2.5未来可能的政策抓手2.6总结：城投进入存量时代16深刻理解地方债务基调八字：坚定，可控，有序，适度不再强调城投“信仰”逻辑，因为基调已经确定，并且得到一定落实。深刻理解八个字：坚定：代表态度，这意味在定调上，不允许地方隐性债务增长，不允许违规举债的底线是不可能变动。可控：代表着目标，不是彻底消除，也不一定就要把地方债务缩减，地方债务有其存在必要性，但是要达到可控，有序增长，低成本增长。有序：是指的地方债务处理具有复杂性，长期性，在处置方面要有序分步进行，意味着城投投资要讲究长期逻辑，边走边看，而不能以短期政策线性外推。适度：是指对待地方政府债务风险，进行处置要有拿捏，讲分寸不能出现地方债务风险，金融风险，这是底线。城投债相关主体关系，各部门诉求分析财政部地方政府金融机构融资平台发改委银保监会财税改革、预算等项目审批，投资控制等企业债发行审批银行间债券、银行信贷项目发起、业务往来、补贴支持、金融机构协调信贷、债券等融资支持地方财政风险可控完成财税改革经济增长转变增长模式金融风险可控不在任期内发生风险尽量做大经济增长土地出让支持财政不触碰监管红线符合国家政策方向的经济增长中央优先级排序方向定调城投债相关主体关系图资料来源：申万宏源研究城投“稳”字当头城投债务在地方广义债务中仍占大头：18年12月末，地方债18万亿地方隐性债务：城投有息债务41万亿（城投债券7万亿，城投非标6万亿，城投信贷28万亿），PPP承诺收益，政府购买服务产生的隐形债务等地方最广义债务规模：城投占比仍高（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究城投