2019年宏观经济展望寻找超预期20190125国盛证券42页

寻找超预期——2019年宏观经济展望打造极致专业与效率熊园，国盛证券宏观首席分析师执业证书编号：S06805180500042019年01月25日具体分析详见2019年1月9日发布的宏观年度报告《寻找超预期——2019年宏观经济展望》证券研究报告|宏观经济研究2汇报框架一、展望2019年宏观经济：一致悲观中美关系：切实的扰动中国经济：切实的下行中国政策：切实的放松二、寻找2019年的超预期：四大可能钱从哪里来？——改“游戏”规则钱到哪里去？——孕育中的新经济改革找活力？——可期待的三方向谁会去执行？——各方积极性提升3展望2019年宏观经济，市场预期一致悲观经济下行态势已然确立;我国政策已全面转向，旨在稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线；问题的关键：钱从哪里来？钱到哪里去？改革找活力？谁会去执行？外部扰动VS经济下行VS政策放松：难以乐观2019年主要宏观经济指标预测值（%）年份GDP投资增速消费出口价格社融增速房地产基建制造业CPIPPI利率汇率20186.69.53.89.59.09.92.13.53.236.899.92019E6.34-66-107.08-95-72.41.53.10难破710资料来源：Wind，国盛证券研究所测算4中美贸易摩擦：切实的扰动中美关系将是今后数十年的大变量：中美由过去20多年的蜜月期，正式转为紧平衡；中美贸易摩擦难以实质性缓和，往后大概率会延伸至贸易之外的技术、产业甚至金融；2018年中央经济工作会议：落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商。中国对美国依赖程度更大资料来源：Wind，国盛证券研究所蛋糕短期内没法做大，有人“抢蛋糕”、有人“分蛋糕”技术进步、人口红利、全球化贫富差距、民粹主义、去全球化失衡3.53.74.10.70.70.60123452017年过去5年均值过去10年均值中对美出口占中国GDP的比重美对中出口占美国GDP的比重%5中国经济：切实的下行2018年四季度当季GDP增长6.4%，持平1992年以来的最低点；全年GDP增长6.6%；预计2019年GDP增速上半年逐步回落、下半年走平，全年增长6.3%左右，二季度压力最大；分项看：投资继续回落，消费难以走高，贸易仍是拖累项。基本面：“三驾马车”均走弱，2019年经济将再下台阶贸易对我国GDP的拖累效应逐步显现2018年国内消费一路下滑资料来源：Wind，国盛证券研究所-2-1012345678915-1216-1217-1218-12进出口对GDP同比累计拉动最终消费对GDP同比累计拉动投资对GDP同比累计拉动%024681012141612-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比%6中国经济：切实的下行CPI：高基数下2019年2月CPI有望为全年低点，3至6月可能走高至2.5%-2.8%，下半年整体回落。PPI：2019年PPI大概率低位运行且显著低于今年水平，不排除单月负增。建议持续跟踪PPI下行的四条线索：内外需变动、CRB等工业原料指数、油价、环保限产力度。通胀：谨防通缩，尤其是PPI作为PPI上游的CRB工业原材料指数，严格领先我国PPI同比1至3个月资料来源：Wind，国盛证券研究所-50-40-30-20-100102030405060-10-5051015PPI同比CRB工业原料现货指数当月同比(右轴)%%7中国经济：切实的下行当前信用仍紧，本质还是受制于商业银行的风险偏好较低、企业扩产和加大投资的意愿不足；预判信用拐点有四个维度：跟踪我国货币派生机制的转变；跟踪破产倒闭或被接管等标志性事件；跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正；跟踪企业债信用利差；预计随着利好政策（纾困基金、信用缓释工具）和创新性工具（TMLF）的推出，货币传导有望改善。流动性:信用拐点降至，宽货币向宽信用的传导有望改善三类口径下社融存量增速均持续下滑M1-M2剪刀差为负时，GDP增速和CPI总体趋势下行资料来源：Wind，国盛证券研究所-15-10-5051015209697989900010203040506070809101112131415161718M1-M2剪刀差GDP不变价当季同比CPI当月同比%79111315171916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12%社融1（最新口径）社融2（最新口径-地方债）社融3（最新口径-地方债-ABS-贷款核销）8中国经济：切实的下行社融总量：中性假设下，预计2019年一季度社融仍将承压（高基数，非标收缩），二季度社融企稳（刺激效果显现，表外融资企稳）。乐观情形下，加杠杆可能提速，不排除社融提至一季度末企稳；社融结构：预计表内贷款仍为社融主力，表外融资降幅收窄至企稳，地方政府专项债限额提前下达将托底一季度社融增速。流动性：社融前低后稳，表外融资有望逐步改善2018年社融增速下滑主因表外融资萎缩拖累资料来源：Wind，国盛证券研究所-50510152025社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款表外融资企业债券融资非金融企业境内股票融资存款类金融机构资产支持证券贷款核销地方政府专项债券万亿元2018年累计社融增量2017年累计社融增量9中国经济：切实的下行截至2018年12月，M1持平2014年以来最低值，M2同比微升，M1-M2剪刀差连续11个月告负（历史规律看，过往最短为10个月）；预计M1-M2剪刀差为负的情形将持续数月，主因M1增速短期难走高：一是地产调控尚难全面放松，居民部门买房意愿不高将继续拖累商品房销售增速；二是金融机构风险偏好仍较低，企业融资不畅。流动性:M1-M2剪刀差短期仍将持续为负1996年以来，M1-M2“剪刀差”为负的情形统计时间段持续月份M1-M2剪刀差均值1996年1月-1997年5月17个月-9.0%1997年10月-1999年9月24个月-3.0%2001年7月-2002年9月（期间有3个月为正）15个月-1.3%2003年4月-2004年1月10个月-1.5%2004年7月-2006年10月（期间有1个月为正）28个月-3.5%2008年5月-2009年8月16个月-5.7%2011年1月-2015年9月57个月-6.0%2018年2月-至今11个月或更长？-3.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所10中国经济：切实的下行利率：经济不好，通胀不高，监管不严，货币不紧。汇率：利差、通胀等传统因素已不是当前汇率的关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市，主要看美元走势和我国央行的容忍度。资金价格：利率趋下行但有底，人民币贬中趋稳、破7难中美利差不断缩窄人民币汇率持续承压资料来源：Wind，国盛证券研究所-3-2-101234560203040506070809101112131415161718中美利差10年期中国国债收益率10年期美国国债收益率%-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.205.65.86.06.26.46.66.87.07.213-1214-1215-1216-1217-1218-12美元兑人民币中间价人民币离岸-在岸价差(右轴)11中国政策：切实的放松2008年以来我国货币、财政均“四松一紧”2018年4月以来，我国货币、财政进入“双松”2008年以来货币、财政政策阶段划分资料来源：人民银行，财政部，Wind，国盛证券研究所12中国政策：切实的放松中央经济工作会议的信号资料来源：中国政府网，国盛证券研究所宏观政策稳字当头、牢守底线、保持定力“稳就业”是头等大事；“稳增长”仍是硬要求；凸显危机意识，9大逆周期调控政策可期：一表看懂2018年中央经济工作会议的变与不变健全容错纠错机制，地方政府和金融机构的积极性有望被激发；去杠杆方向未变，但力度和节奏放缓，表外融资有可能松动；财政赤字率有望从2.6%升到2.8%甚至3%，专项债规模将扩至2万亿以上；货币继续“独立”宽松，大概率还会降准2-3次，并定向“降息”（下调公开市场操作利率，但难以调基准利率）；减增值税已在路上，不排除降低部分行业企业所得税，减税规模有望超万亿；基建补短板进入第二阶段，将从中西部和农村扩散至东部沿海地区，重点关注人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设；房地产仍属调控周期、不会全面放松，但各地将陆续结构化、差异化、区域化放松，加大保障房、公租房建设力度仍是主方向；促消费、扩内需举措陆续出炉，建议重点关注信息消费和农村消费升级；民营经济正破局，疏通货币传导机制是关键。13悲观预期的四大原因钱从哪里来？减税降费VS收支缺口钱到哪里去？老路子VS新经济改革找活力？愿景VS实际谁会去执行？不作为VS激励机制14汇报框架一、展望2019年宏观经济：一致悲观中美关系：切实的扰动中国经济：切实的下行中国政策：切实的放松二、寻找2019年的超预期：四大可能钱从哪里来？——改“游戏”规则钱到哪里去？——孕育中的新经济改革找活力？——可期待的三方向谁会去执行？——各方积极性提升15超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则改变“游戏”规则，本质是拓宽制度空间：货币工具常规性货币政策工具选择性货币政策工具补充性货币政策工具创新性货币政策工具存款准备金制度再贴现政策公开市场业务消费者信用控制证券市场信用控制不动产信用控制优惠利率其他等信用直接控制工具，如信用分配，流动性比率等；信用间接控制工具，如窗口指导等常备借贷便利中期借贷便利临时借贷便利定向中期借贷便利工具制约金融创新推进，法定存款准备金制度有效性降低公开市场操作运用历史较短，市场流动性较低票据市场总体尚不成熟，再贴现发育程度不够数量型中介目标仍占主导，凸显局限性16超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则当前我国预算内财政收入以税收、土地出让金收入为主，目标赤字率从未超过3%；准财政资金来源包括地方融资平台、PPP、政策性信贷等；2019年将实施更大规模减税降费，财政收入承压；预计地方政府新增专项债扩容、PPP项目吸引更多民间投资等可扩大资金规模。改变“游戏”规则，本质是拓宽制度空间：财政手段财政收入预算内财政收入*一般公共预算收入（71%）税收收入（59%）非税税收收入（12%）政府性基金收入（28%）土地出让金收入（21%）地方政府新增专项债*（3%）国有资本经营收入（1%）准财政收入地方融资平台银行抵押贷款城投债PPP政策性信贷PSL（央行）政策性金融债（政策性银行）专项金融债（铁建部）政府引导基金注：由于社保基金单独编制，本报告不将其纳入财政收入考虑；所有比例均是该项收入在预算内财政收入中的占比；专项债中的臵换债部分本质上不带来增量投资资金，也不纳入考虑。注：目标赤字率，即预算赤字率，每年“两会”时政府工作报告会提出；实际赤字率，是实际赤字（年度的财政支出减去财政收入）与当年名义GDP的比值。我国广义财政收入分布及2017年占比2015年以来，我国实际赤字率高于目标赤字率资料来源：财政部，Wind，国盛证券研究所3.02.01.62.02.12.33.03.02.61.61.11.61.81.82.43.03.74.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201020112012201320142015201620172018预算赤字率公共财政收支赤字率%17超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则1994年之前财政包干体制：中央财政收入比重逐年下降且持续低于中央财政支出比重，甚至到了靠向地方借款弥补资金缺口的境地。1994年的分税制改革：重新划分了中央与地方的收入和支出，解决了中央财力薄弱的问题，当年中央财政收入翻一番，比重跃升至55.7%。案例一：中央政府财政困境破局——1994年分税制改革02040608010085868788899091929394959697