2019年环保行业年度策略动能换档由利润弹性向业绩质量聚焦20190128安信证券33页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。动能换档，由利润弹性向业绩质量聚焦——2019年环保行业年度策略■业绩负重前行，环保配臵逻辑需再思考。2015年以来，环保板块主要动能由工程类环保公司引领，主要的成长逻辑为：中标大额PPP订单，在项目建设期确认大额工程收入带来业绩高速增长。由于PPP建设期工程收入的回款主要来自于SPV的项目贷款，环保板块利润增长对融资较为依赖，2012年-2017年，环保板块整体筹资活动现金流净额/净利润之比由0.3提升至3.05。2018年以来，融资整体收紧，货币、融资政策有所调整后，信贷改善落地仍待时间，加之环保板块整体资产负债率达历史高位，承接PPP项目能力受限，业绩承压，环保板块以往的成长逻辑难以复制，环保板块的配臵需要寻找新的动能。建议由利润弹性向利润+现金流+资产综合业绩质量聚焦，参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒，运营业务为主+高分红成为其最终发展形态，PEttm均在20x左右。■政策监管诚需关注，商业模式不可忽视。环保产业的发展诚然需要依靠政策的驱动，但能否建立顺畅的商业模式成为环保政策能否转化为市场需求的关键。以史为鉴，BOT模式为环保企业打开了市政环保治理业务的大门，由此孕育了北控水务和光大国际等环保龙头。以美国环保龙头WM公司为例，美国固废产业链上下游各个环节都严格执行“污染者付费”原则，这与中国以政府为付费主体的机制不同，在此背景下，WM固废全产业链布局带来的内部协同能够产生较强的成本优势，成为WM成长路上的关键。传统的环保产业分析按照治理领域对环保产业进行分类，我们尝试跳出这个框架，从受益对象和收费对象两个角度去对产业重新分类，我们认为最为理想的商业模式为受益对象和收费对象统一，如供水、燃气、危废，看好受益对象和收费对象均较为清晰的商业模式，如垃圾焚烧发电、污水处理，此类模式通过政府代环保企业向用户收取费用，减轻企业对财政的依赖，初步实现了“污染者付费”，具备了对公众服务+对受益者收费的雏形。发改委943号文提出加快建立生态环境成本内部化的绿色价格体系，在垃圾处理、污水处理、供水领域进一步落实污染者付费原则，有望加速环保产业市场化进程。■运营类标的有望迎来戴维斯双击，建议关注垃圾焚烧发电和环境监测相关投资机遇。在经济下行压力加大的背景下，环保运营类标的具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现，防御性凸显，在EPS增长较为确定同时有望迎来PE重估，有望迎来戴维斯双击。建议关注偏公用事业属性的垃圾焚烧发电板块，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一般为2-3年，未Table_Title2019年01月28日环保Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级Table_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-4.00-14.734.88绝对收益-5.03-14.40-21.47邵琳琳分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082107方向报告联系人[e-mail]021-35082718马丁报告联系人[e-mail]010-83321051相关报告环保三季报综述：业绩下滑幅度增大，建议关注政策组合利好落地2018-11-04生态文明千年大计，分板块看环保行业的新起点2018-09-02第四批PPP示范项目点评：规范之后引导新发展，支持环保与民企参与2018-02-08排污许可证核发，重点在哪？——从河北案例讲起2018-01-24排污许可管理办法发布：承上启下完善法规，进一步强化企业治污责任主体地位2018-01-17-49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%2018-012018-052018-09环保沪深300行业深度分析/环保3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.板块负重前行，配臵逻辑再思考.........................................................................................51.1.再论PPP模式，看环保工程收入增长对融资的依赖..................................................51.2.货币、基建政策边际宽松，信贷改善仍需跟踪...........................................................71.3.行业整合持续聚焦龙头，关注点由利润弹性转向业绩质量.........................................92.政策监管诚需关注，商业模式不可忽视.............................................................................112.1.他山之石：顺畅收费机制，废品管理成功路上被忽略的幕后英雄.............................122.1.从付费模式对环保产业进行再分类..........................................................................142.2.污染成本逐步内部化，绿色价格收费有望逐步理顺..................................................153.垃圾焚烧发电：优秀现金流+高成长确定性，优质运营资产有望迎来重估.........................163.1.业绩确定较强、现金流优秀，垃圾焚烧发电防御性凸显...........................................163.2.政策、城镇化双因素共振，预计2020年市场规模达340亿元.................................183.3.格局初定，强者恒强，仍有整合空间.......................................................................193.4.精选标的，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资..............................................203.5.垃圾焚烧发电补贴占可再生能源电价补贴总量比例较小...........................................224.环境监测：市场向龙头集中，模式向运营延伸..................................................................234.1.环保监测先行，行业走向量与质并重.......................................................................234.2.第三方运营市场打开，龙头集中效应更加显著.........................................................254.3.环保税、排污许可制、点位下沉催化需求，2020年前仍有400亿元需求释放.......274.3.1.环保税+排污许可制对监测设备安装提出强制要求..........................................274.3.2.存量设备替换+新增点位+监测领域扩展，市场持续扩容.................................295.投资建议..........................................................................................................................316.风险提示..........................................................................................................................31图表目录图1：环保前三季度扣非后归母净利润增速首次出现下滑........................................................5图2：环保板块PETTM..........................................................................................................5图3：环保指数2018年涨跌幅...............................................................................................5图4：部分水环境治理公司期末在手订单/当期收入比例显著提高............................................6图5：PPP模式下的收入和现金流........................................................................................6图6：水环境治理投资、筹资活动现金流净额/净利润比例显著提高.........................................7图7：环保板块资产负债率（%）处于历史高位......................................................................8图8：环保板块信用利差.........................................................................................................8图9：新增社融人民币贷款当月值...........................................................................................8图10：基建固定资产投资（不含电力）累计同比增速回暖......................................................9图11：2018年地方新增专项债发行进度（单位：亿元）........................................................9图12：A股和国际环保龙头运营收入占比和对应PETTM估值..............................................11图13：环境污染治理投资情况...............................................................................................11图14：美国垃圾清运行业市场占有率...................................................................................12图15：美国固废产业链收费机制（谁产废、谁付费）...........................................................13图16：中国固废产业链收费机制（付费方以政府为主）...