2020年春季宏观经济展望73页

大雪压青松，青松挺且直2020年春季宏观经济展望证券分析师：秦泰A0230517080006研究支持：傅家范A0230119070003屠强A02301190700042020.3.24◼1、海外：“金融危机”还是“经济冲击”？近期海外疫情开始大流行，加之OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌，全球股市随之开启暴跌模式，但大类资产表现与08年全球金融危机（GFC）期间仍有巨大差异：1）货币极度宽松的政策并未有效引导长端利率继续下行，长期国债仍遭抛售；2）黄金亦未能因避险属性而幸免，金价下跌，美元需求集中爆发；3）人民币汇率亦受到跨境资金流动的影响。4）商业银行体系无恙。本轮“非典型金融危机”中，杠杆交易、美元流动性紧张是“放大器”，疫情冲击实体经济才是“导火索”。这一点与08年全球金融危机具有根本性的不同：后者肇始于商业银行体系，引发全球范围的信用收缩并加剧了实体经济的衰退。由于传导机制不同，当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先，之后实施供给恢复和需求刺激政策，而在疫情得到控制之前一味进行货币宽松对当前实体经济所面临的潜在冲击几乎是无效的。◼2、海外疫情防控两难，短期衰退难以避免。海外疫情发展滞后我国约一个月，但初期防控进展缓慢，目前已进入“大流行”阶段，防控难度远超过2个月前的中国。如果强化防控，进一步约束人员的跨区域流动和区域内聚集，那么同样会看到消费下滑、工业生产、投资、出口均将受到较大的短期负面冲击。但如果防控力度不够，则可能在较长时间内扭曲居民和企业的消费偏好和生产预期，中长期经济下行的阴影将挥之不去。当前各国应对疫情主要有三种模式：1）防控为先，货币财政较为克制；2）比照金融危机，实施货币极度宽松，防控相对不严；3）混合策略。主要内容2rMnRnPxPvN8OdN6MpNoOsQmMiNqQpMkPtRrMaQpPvNwMnOyRuOpMoO◼基于对不同策略下疫情的短期、中长期冲击模式，以及疫情影响时间长度的不同假设情景，我们对全球经济增长前景进行了初步估算，预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长0.5%，若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%；其中二季度大概率陷入衰退。◼3、我国出口二次冲击，产业链压力测试。我国率先进入经济恢复期，二季度或将迎来国内投资集中赶工的高峰，国内消费也将逐步恢复迎来反弹。尽管我国近十年来对外需的依赖度有所下降，但当前仍为全球最大的出口经济体。但全球经济二季度的衰退阴影，或令我国出口继一季度的复工延迟之后，再遭二次冲击。预计二季度我国出口或遭遇较大压力，出口增速初步估算可能在-10%至-17%之间，前3季度预计出口增速约-6%至-9.5%之间。这意味着，在我国二三季度的经济恢复期，需更大力度刺激内需商品消费潜力，以部分国内需求承接出口企业所承受的压力。此外，全球产业链深度融合，我国部分关键进口品来源相对集中。整体上，汽车、机床等关键进口品我国对欧洲依赖度较高，电子加工产业链中使用的中间品则主要来自东亚、东南亚经济体，相比之下对美国的关键领域依赖度不高。海外疫情的蔓延也对我国制造业全产业链形成压力测试。建议构建能够容纳较长产业链的工业企业信息平台，以沟通国内上下游产能供需，缓解由于境外生产停滞而导致的产业链“中梗阻”。◼4、我国恢复期稳增长，更需加速中长期转型。短期内，经济数据已经显示，影响主要表现在两方面：其一是人员流动受限导致餐饮住宿娱乐等服务消费的明显收缩，其二是供给端跨区域人员流动难度加大，复工受阻导致投资恢复相对缓慢。主要内容3◼短期稳增长首先需持续控制疫情的同时解除人员流动限制，畅通交通循环，令居民消费需求有充足的释放空间，并积极引导鼓励农民工返城就业，推动基建投资稳增长。而与此同时，短期稳增长阶段应进一步加速中长期转型。当前我国高杠杆、外需趋势放缓的背景下，需继续沿着释放国内商品需求潜力，以内需拉动制造业高级化，消费、产业“双升级”的转型之路走下去，才能够在中长期获得内生韧性较强的、可持续的相对高增长，实现跨越“中等收入陷阱”的中长期目标。复杂的内外部经济环境下，不应为达到一个过高的短期增长目标，而激进地对房地产进行大规模刺激，导致中长期经济系统性风险的进一步加剧。◼5、财政扩张促消费，内生增长韧性更为关键。长短期、内外部复杂因素交织，对经济政策应对框架带来巨大考验。我们预计今年的宏观经济政策将以财政扩张为主，切实激发实体经济内生需求动力，一方面积极使用专项债等融资工具，促进基建投资增速全年获得7%左右的相对高增长；另一方面，建议推出大规模、超出市场预期程度的直接性的消费刺激方案，包括直接对汽车、大家电、家具等大宗可选商品消费进行财政补贴，小额消费券、以及车辆购置税减税等。鉴于疫情影响下，财政收入增速将有所放缓，同时外需对国内制造业的拖累又要求更大力度地释放居民消费潜力，我们预计不同情景下，今年一般公共预算赤字率或扩张至3.2%-3.8%区间，新增专项债规模也预计达到3.2-3.8万亿，以打开约4000-10000亿的财政支出空间直接用于刺激消费。而货币政策方面，预计全年仍将以数量型工具的结构性操作为主，为实体经济提供配合性的信用扩张环境，并引导民营小微企业融资成本下行。全面降息必要性不大。预计全年经济增长5%左右，在黯淡的全球增长前景下，我国经济结构的优化和内生韧性的增强弥足珍贵。主要内容4主要内容1.海外：“金融危机”还是“经济冲击”？2.海外疫情防控两难，短期衰退难以避免3.我国出口二次冲击，产业链压力测试4.我国恢复期稳增长，更需加速中长期转型5.财政扩张促消费，内生增长韧性更为关键5海量行业报告，快捷下载，不用注册，不用会员！！点击这里访问：，马上获取更多行业资料包合集关注公众号免费领取主要内容1.海外：“金融危机”还是“经济冲击”？2.海外疫情防控两难，短期衰退难以避免3.我国出口二次冲击，产业链压力测试4.我国恢复期稳增长，更需加速中长期转型5.财政扩张促消费，内生增长韧性更为关键6海外金融市场动荡，陷入“非典型金融危机”资料来源：Wind，申万宏源研究欧美跌幅已经超过08年全球金融危机时期（2008.9.26=100）近1个月欧美日韩股市分别下跌30%-35%（2020.2.21=100）资料来源：Wind，申万宏源研究6070809010011001-0101-1101-2101-3102-1002-2003-0103-11标普500法兰克福DAX日经225韩国KOSPI6070809010011012008/08/0108/09/0108/10/0108/11/01标普500法兰克福DAX日经225韩国KOSPI◼2020年以一种超乎想象的不平凡的方式向全世界展开，新冠肺炎疫情所带来的巨大冲击在中国和海外以不同的方式逐步显现。◼海外疫情自2月下旬开始呈现爆发特征，加之OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌，全球股市随之开启暴跌模式，短期连续跌幅之深，已经超过08年全球金融危机期间。海外金融市场动荡，陷入“非典型金融危机”年初以来受疫情与主要产油国博弈影响，油价三轮下跌资料来源：Wind，申万宏源研究◼2020年以一种超乎想象的不平凡的方式向全世界展开，新冠肺炎疫情所带来的巨大冲击在中国和海外以不同的方式逐步显现。◼海外疫情自2月下旬开始呈现爆发特征，加之OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌，全球股市随之开启暴跌模式，短期连续跌幅之深，已经超过08年全球金融危机期间。2030405060708019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03ICE布油（美元/桶）WTI轻质原油（美元/桶）“非典型金融危机”：债券黄金表现迥异于GFC资料来源：Wind，申万宏源研究08年GFC，货币宽松令10Y国债利率下行（%）美联储紧急降息至零，但10Y国债利率上行（%）资料来源：Wind，申万宏源研究◼但各类资产的表现与08年全球金融危机(GFC)期间仍有巨大差异，显示本轮海外金融市场巨震是一次“非典型金融危机”。◼首先，再度实施的非传统货币宽松政策并未能有效引导长端利率下行，长期国债仍遭抛售，与08年全球金融危机（GFC）期间相反。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.501/0101/1101/2101/3102/1002/2003/0103/11美国德国英国日本1.01.21.41.61.82.02.02.53.03.54.04.55.009/0109/1610/0110/1610/3111/1511/30美国德国英国日本（右）“非典型金融危机”：债券黄金表现迥异于GFC资料来源：Wind，申万宏源研究08.11QE1启动后金价上涨USDX下跌本轮美联储紧急降息后黄金遭抛售资料来源：Wind，申万宏源研究◼其次，货币极度宽松背景下，避险属性最强的黄金亦遭抛售，显示本次货币体系并未爆发系统性风险；叠加全球美元需求的集中爆发，可以说本轮“非典型金融危机”中，构建于美元之上的全球货币体系实际上是得到充分信任的，这一点与08年也是根本性的不同。75808590956507007508008509009501000105008/0908/1008/1108/1209/0109/0209/03伦敦现货黄金价格（美元/盎司）美元指数94969810010210414501500155016001650170001-0101-1501-2902-1202-2603-11伦敦现货黄金价格（美元/盎司）美元指数（右）“非典型金融危机”：CNY亦受跨境资金扰动近一个月，人民币汇率走势的三个阶段资料来源：Wind，申万宏源研究9496981001021046.806.907.007.107.2002/1002/1502/2002/2503/0103/0603/1103/16CNYCNH美元指数（右）6.86.97.07.17.2-200-100010020002-1002-1502-2002-2503-0103-0603-1103-16陆股通：当日买入成交净额（亿元）CNY（右）CNH（右）3月6日后，北上资金持续流出：肇始于银行体系，信用收缩加剧实体坍缩08年全球金融危机（GFC）传导机制和货币政策应对资料来源：申万宏源研究资产支持证券（MBS）次级房贷进一步结构化衍生品（CDO等）商业银行过度暴露于有毒资产头寸房价下跌有毒资产违约、抛售货币——信用体系崩塌商业银行巨大的资本金损失银行间市场流动性枯竭全球主要商业银行均收缩资产规模加剧从商业银行向实体经济蔓延实体经济信用收缩短期利率飙升实体经济信用收缩、向全球蔓延强化经济衰退加剧减少损失注入流动性缓解实体经济信用收缩QE：央行购买有毒资产，向商业银行提供无限量流动性降息至零：刺激实体经济信用需求金融机构流动性支持工具：PDCF、TSLF、TALF、TAF等下调贴现利率CPFF：直接支持实体企业票据融资美联储政策工具有效：肇始于银行体系，信用收缩加剧实体坍缩08年全球金融危机期间的银行间市场流动性紧张，以及货币、财政政策应对资料来源：Wind，申万宏源研究◼由于金融机构资产负债表严重受损，因而金融体系崩溃、进而导致了实体经济信用环境的坍缩。一方面，金融机构巨额亏损、流动性枯竭，导致金融体系资本金不足、信用扩张能力下降，信贷趋于收缩。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.007-0707-0907-1108-0