休闲服务行业免税增长驱动板块稳健成长酒店出境游景气回升可期20190507广发证券28页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/28[Table_Page]深度分析|休闲服务证券研究报告[Table_Title]休闲服务行业免税增长驱动板块稳健成长，酒店、出境游景气回升可期[Table_Summary]板块盈利：免税驱动板块营收增长、盈利提升，估值有所分化根据公司财报，旅游板块重点上市公司18年合计营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长23.0%、20.5%和6.4%，19Q1同比分别增长20.3%、52.5%和17.9%，主要由于权重免税龙头中国国旅内生外延增长良好。18年申万休闲服务板块毛利率为41.4%，同比提升0.9个百分点，净利率为7.4%，同比下降1.0个百分点，ROE为9.2%，同比下降0.7个百分点。19年Q1毛利率和净利率同比分别提升1.6和3.5个百分点。分板块：免税维持高景气，酒店仍在筑底，景区和出境游表现平稳分子板块来看，1）免税板块18年营收大幅增长66.2%，19Q1营收和归母净利润同比分别增长55%和37%，延续快速增长趋势。中国国旅并表日上上海以及三亚免税店内生快速增长，毛利率持续提升，18年和19Q1毛利率分别提升11.6和10.0个百分点，其中18年免税业务毛利率提升7.4个百分点。根据海口海关统计数据，18年离岛免税销售金额和购物人次同比分别增长26%和20%，19Q1同比分别增长29%和20%，持续高景气；除免税以外，酒店、出境游和景区板块主要上市公司18年营收同比分别增长5.8%、7.7%和10.1%，整体表现平稳，19年Q1表现继续有所承压，营收同比分别增长2.5%、2.3%和6.8%。2）酒店板块：19年Q1酒店行业景气仍在下行阶段，三大酒店集团出租率有所回落，平均房价在门店结构提升驱使下整体仍保持正增长，但同店口径各类型酒店均有所下降。在行业下行趋势下，酒店龙头门店扩张分化，华住、锦江门店扩张提速，中端酒店为主要新增量。酒店龙头盈利或暂时承压，而驱动龙头增长的品牌升级和集中度提升逻辑并未改变，竞争格局有望长期向好。3）景区板块：18年和19Q1增长较为平稳，盈利能力维持稳健，演艺龙头宋城演艺18年和19Q1扣非净利润同比分别增长15.6%和22.5%，19Q1乌镇、古北水镇和黄山客流量同比分别增长1.9%、下降5%和增长6.3%。4）出境游板块：18年下半年以来，受到宏观经济环境和泰国沉船事件影响，出境游行业增速显著放缓，18Q4四大航空公司国际客运量同比增长11.5%，较Q2的20.7%增速回落明显，19年Q1增长13.4%，有所企稳。主要上市出境游组团社营收增速明显放缓，18年众信旅游和凯撒同盛营收分别增长1.2%和0.2%，增速较17年19.2%和20.7%显著回落，19Q1营收同比分别下降0.8%和增长0.4%，18年毛利率同比下降0.5和0.6个百分点，业绩有所承压。免税增长驱动板块稳健成长，酒店、出境游景气回升可期年初以来，休闲服务板块小幅跑输大盘，不过从年报和1季报来看行业盈利维持稳健增长，特别是免税、景区等子行业龙头增长显著。我们看好板块后续表现，一方面由于部分龙头公司未来3-5年增长趋势稳定，另一方面经过4月下旬以来的调整板块整体估值也有回落。重点看好：（1）高景气免税行业龙头：中国国旅（公司受益于免税政策支持及全球免税业集中度提升，规模效应或持续显现，19年公司受益于三亚快速增长，毛利率持续提升）；（2）成长潜力较高的低估值景区龙头：宋城演艺（六间房顺利出表，公司未来将聚焦景区主业，19年-20年张家界、西安、上海等项目将陆续落地，未来三年成长趋势稳定，目前估值优势明显）；（3）酒店和出境游行业龙头：锦江股份、首旅酒店和众信旅游。风险提示：宏观经济波动影响出行旅游需求、灾害性天气影响景区客流量、汇率波动和突发事件影响出境游增速。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-05-07[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：安鹏SAC执证号：[e-mail]分析师：沈涛SAC执证号：[e-mail]分析师：张雨露SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：[Table_Contacts]联系人：康凯[e-mail]-25%-18%-11%-4%3%10%05/1807/1809/1811/1801/1903/19休闲服务沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/28[Table_PageText]深度分析|休闲服务重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E中国国旅601888.SHCNY76.402019/4/28买入78.02.362.5732.429.719.215.522.119.4华住HTHT.OUSD40.092019/4/24增持48.41.211.5633.926.321.417.522.622.7宋城演艺300144.SZCNY22.072019/4/30买入28.70.891.0824.820.424.918.714.315.3首旅酒店600258.SHCNY18.612019/4/30买入27.00.901.0420.717.99.28.110.311.3众信旅游002707.SZCNY6.032019/4/24增持7.50.300.3520.117.218.415.210.611.0中青旅600138.SHCNY13.202019/4/29买入18.20.911.0614.512.56.35.59.710.1黄山旅游600054.SHCNY9.532019/4/30增持12.00.620.6915.413.88.77.310.811.2峨眉山A000888.SZCNY6.352019/4/2增持8.40.380.4116.715.59.68.07.87.8数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，其中华住EPS单位为美元/ADS，华住合理价值单位为美元/ADS识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/28[Table_PageText]深度分析|休闲服务目录索引板块盈利：免税驱动板块营收增长、盈利提升，估值有所分化.........................................6成长：免税驱动板块稳健增长，18年和19Q1营收分别增长23%和20%...............6盈利：毛利率、净利率和ROE整体维持平稳态势，子板块有所分化.......................8估值：19年以来整体估值有所回升，P/E估值低于历史中枢、有所分化................11免税：营收快速增长，毛利率持续提升，维持较高景气..................................................12离岛免税：18年和19Q1离岛免税销售额增长26.2%和29.2%，维持快速增长....13机场免税：上海和首都机场免税销售额分别达105和74亿元................................15酒店：行业景气仍在筑底，龙头竞争格局分化.................................................................16行业景气度：酒店行业景气依然处于筑底阶段，出租率回落较为明显....................16门店扩张：三大酒店集团开店计划提速，中端酒店占比进一步提升........................18业绩表现：三大酒店集团营收和盈利增长稳健，龙头增长有所分化........................19景区：营收和客流量表现平稳，盈利能力较为稳健..........................................................22景区财务表现：2018年和19Q1增长较为平稳，盈利能力维持稳健......................22主要景区客流量：18年和19Q1主要景区客流量基本维持平稳增长.......................23出境游：行业增速有所放缓，旅行社业绩承压.................................................................25出境游旅行社：营收增速放缓，毛利率和ROE均有下降........................................25行业增速：航空公司国际客运量Q4增速回落明显，19Q1稳健增长13.4%...........25业绩综述及重点公司.........................................................................................................26风险提示...........................................................................................................................26识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/28[Table_PageText]深度分析|休闲服务图表索引图1：2018年申万休闲服务板块营收同比增长21.5%，归母净利润同比增长6.3%................................................................................................................................6图2：2019年Q1申万休闲服务板块营收同比增长25%，扣非净利润同比增长43%................................................................................................................................6图3：2018年申万休闲服务板块毛利率提升0.9个百分点，ROE下降0.7个百分点............................................................................................................................9图4：19年Q1休闲服务板块毛利率提升1.6个百分点，净利率提升3.5个百分点................................................................................................................................9图5：截止5月7日，申万休闲服务P/E(TTM)估值为30倍，估值水平低于历史中枢...........................................................................................................