A股五月观点及配置建议因利制权居安思变20190505招商证券74页

-1-策略观点配置建议因利制权，居安思变A股五月观点及配置建议报告日期：2019年5月5日张夏[e-mail]1090513080006陈刚[e-mail]耿睿坦（研究助理）[e-mail]涂婧清（研究助理）[e-mail]-2-招商策略：A股19年5月观点及配置思路建议➢上期月报中，2019年4月“我们继续看多市场，市场的主逻辑流动性宽裕在加强而不是削弱；4月行情结构将会更加均衡，不仅新兴产业和科创类主题，地产建筑等稳增长板块，金融周期板块，消费板块将会呈现此起彼伏的接续上涨”。4月中上旬市场继续上涨，上证指数上涨5.8%，创业板指上涨2.4%。四月中旬后，伴随着政策的边际变化，市场开始调整，指数出现不同程度下跌。➢进入2019年5月，我们对市场相对乐观，但也需要注意一些负面因素开始孕育，把握龙头的投资机会。宏观经济政策边际出现了一定变化，宏观流动性边际削弱，但股市流动性再5月边际好转。经济数据在脉冲式回升后，持续性值得关注。中美贸易谈判可能会迎来新的进展。而业绩公告落地，市场在五月进入业绩空窗期；科技板块或有事件催化。综合来看，我们判断5月市场行情整体特征将会有利于科技消费龙头。五月中下旬开始需关注六月的流动性冲击，源自解禁高峰、计划减持的滞后效应、宏观流动性的边际变化。➢5月我们关注的市场要点如下：✓流动性方面。1-3月社融超预期回升，带来了经济短周期回升，但是同时宏观杠杆率回升，M2增速超过名义GDP增速，央行公开市场回收流动性，阶段性缩表。类似的情况出现在2013年。5月股票市场流动性有望边际改善，4月科创板基金募集，5月进入建仓期；5月是MSCI上调权重因子实施时间，6月富时罗素指数纳入，北上资金大幅流出的局面有望缓解。但1月短期贷款和票据融资放量将会在6-7月形成到期高峰，需关注。✓业绩方面，业绩披露期已过，从披露的情况来看，业绩边际改善，消费龙头业绩较好。5月为业绩真空期。本轮经济复苏力度或低于2006/2009/2016，业绩更多可能是弱复苏，类似2013年。✓纳斯达克指数和费城半导体指数创历史新高，市场对于创新周期憧憬较高；5月初数字中国峰会；5月17日为电信日，或有事件催化。中美贸易谈判在5月可能迎来新的进展。5月策略观点-3-招商策略：A股19年5月观点及配置思路建议➢进入2019年5月，我们认为投资者应该聚焦龙头，首推科技龙头，其次是金融和消费龙头。投资龙头的主要逻辑:➢1-3月市场反弹，中小风格领先的主要原因是流动性的改善和游资的活跃，彼时减持规模也较小。但4月经济数据逐渐出炉后，经济复苏预期升温，通胀升温，货币政策边际削弱，减持规模明显扩大；➢5月边际增量资金来自于公募发行高峰，以及海外资金供给的边际改善，预计这两类资金偏好龙头；科技龙头的主要逻辑:➢5月6日，数字中国峰会；5月17日为电信日，或有事件催化。中美贸易谈判在5月可能迎来新的进展；➢从半导体和智能手机销量来看，目前已经处在上一轮科技周期的最低谷。纳斯达克指数和费城半导体指数创历史新高，市场对于新一轮创新周期憧憬较高；全球5G建设提速，5G逐渐落地有望开启新一轮科技创新周期。➢在5G、云计算、智能穿戴设备、汽车电子、物联网等领域，已经看到产业进入上行周期。金融消费龙头的主要逻辑:➢业绩公告落地，消费金融龙头仍然是最稳健的选择；➢MSCI提高权重因子，富时罗素指数纳入A股将要实施；➢科创板打新基金正在快速设立，底仓配置有望聚焦金融消费龙头。5月行业配置建议及风险提示-4-招商策略：A股19年5月观点及配置思路建议经济金融周期：经济弱复苏，央行逆调节短期流动性：5月边际改善，关注减持企业盈利：盈利增速触底反弹，弱复苏开启科技周期：加速寻低，曙光在前，股价先行主题投资：关注两个主线附录：估值及流动性数据-5-4月复盘——中上旬表现基本符合预期4月中上旬市场继续上涨，上证指数上涨5.8%，创业板指上涨2.4%。四月中旬后，伴随着政策的边际变化，市场开始调整，指数出现不同程度下跌。从行业上来看，农业综合、饲料、保险、机场、饮料制造、汽车整车、白色家电、林业、煤炭开采、银行等在二级行业中表现较好。图：核心指数涨跌幅（%）图：4月初以来行业涨跌幅（%）数据来源：wind，招商证券数据来源：wind，招商证券4月初以来4月1日至19日4月20日至4月30日上证综指3.85.8-2.0上证503.17.7-2.8沪深3001.16.4-3.9中证1000-0.45.8-5.3中证100-3.95.8-8.4中证500-4.11.3-4.7中小板指-4.34.7-8.1创业板指-5.32.4-6.7051015202530农业综合饲料保险机场饮料制造汽车整车白色家电林业煤炭开采银行航运畜禽养殖旅游综合食品加工园区开发物流化学原料电机港口专业零售4月申万二级行业涨幅前20名（%）-6-经济周期：从下行期逐步转为弱复苏2.533.544.55-100-50050100150社会融资规模:当月值:累计值:同比:日工业企业:利润总额:累计同比:日中债国债到期收益率:10年单位：%单位：%从经济数据的角度来看，当前数据组合非常符合复苏早期的特征。社融增速明显回升，企业盈利边际改善，利率中枢上行。但是，我们此前多次分析，由于社融中，中长期信贷增速有限，投资需求有限，地产销售、基建投资审批等指标远逊于2006,2009,2016这几轮复苏周期，因此，本轮经济复苏的力度或相对非常有限。可能与2013年的情况较为类似。图：经济从下行转为弱复苏数据来源：wind，招商证券-7-金融周期：M2增速开始高于名义GDP增速05101520253035402008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01GDP:现价:当季值:同比商业银行总资产增速单位：%但是，社融增速快速增长，无论是M2、社融余额、商业银行总资产增速均高于GDP增速。今年政府工作报告中提到“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。目前来看，M2增速自2017年二季度以来首次高于了名义GDP增速，而社融增速仍然明显高于GDP增速。图：社融增速大幅回升，M2增速开始高于名义GDP增速数据来源：wind，招商证券-8-金融周期：宏观杠杆率再度提升1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.32006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02商业银行总资产/GDP单位：%01234567892019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-032010-092010-032009-092009-032008-092008-03商业银行总资产规模/央行总资产规模单位：%但是，社融增速快速增长，无论是M2、社融余额、商业银行总资产增速均高于GDP增速，也带来了宏观杠杆率的提升。因此，最近召开的中央政治局会议重提去杠杆。图：社融增速大幅回升，宏观杠杆率再升数据来源：wind，招商证券-9-050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12货币当局:总资产2019-04-15货币当局:国外资产货币当局:对其他存款性公司债权单位：亿元010,00020,00030,00040,00050,00060,0002014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03中期借贷便利(MLF):期末余额月单位：亿元因此，目前央行重新收缩了流动性，通过MLF回收流动性、央行总资产规模也回落至2017年以来的新低。2018年下半年以来公开市场投放阶段性告一段落。从金融周期的角度，从2018年以来宽货币，到2019年一季度信用恢复，金融环境最宽松的阶段已经过去，流动性的边际收紧虽然不至于产生流动性冲击，但是流动性变量将在短期内不在对A股产生正面支持。金融周期：最宽松的阶段已经过去图：宏观杠杆率再升，触发了央行做逆向流动性操作数据来源：wind，招商证券-10-密切关注1月短期信贷和票据融资到期高峰0.001.002.003.004.005.006.007.00(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,0002008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值:季季SHIBOR:1周:季季单位：亿元本轮信贷的回升，更多是来自中短期信贷，而长期信贷增速有限。可以预判，由于中短期信贷会更快迎来到期高峰，若货币政策持续保持稳健，在中短期信贷到期高峰来临时，有可能会造成流动性紧张。这是后面需要关注的风险点。2009年一季度，2012年二季度，2016年一季度出短期信贷和票据融资放量后的两个季度之后，均出现了不同程度的流动性收缩的情况。因此，需要密切注意6-7月流动性的变化情况。图：1月短期贷款及票据融资的飙升，为半年后的流动性埋下隐患数据来源：wind，招商证券-11-招商策略：A股19年5月观点及配置思路建议经济金融周期：经济弱复苏，央行逆调节短期流动性：5月边际改善，关注减持企业盈利：盈利增速触底反弹，弱复苏开启科技周期：加速寻低，曙光在前，股价先行主题投资：关注两个主线附录：估值及流动性数据-12-短期流动性——主动偏股公募基金发行延续回暖数据来源：wind，招商证券图：主动偏股公募基金发行份额4月主动偏股型公募基金发行继续保持相对高位，尤其是科创主题基金发行较多，科创主题基金发行时由于限额，引发了超额认购，对市场造成了压力。但是科创主题基金在5月将会进入建仓期，对市场形成增量资金。45667121151881064