A股市场年中策略等待战略反攻20190514国盛证券37页

等待战略反攻——A股市场年中策略【证券研究报告|投资策略】2019年05月14日分析师：张启尧执业证书编号：S06805181000011.海外环境：震荡再起2.国内经济：相机而行3.对后续行情节奏的判断：等待战略反攻4.长期资本市场：从存量博弈到双向扩容5.行业配置：2条主线精选结构诚信|担当|包容|共赢一、海外市场：震荡再起3海外市场步入震荡期宽松预期边际收紧叠加贸易争端升级，经济和盈利将接棒成为主要矛盾不确定性：贸易摩擦下的美股与美国经济诚信|担当|包容|共赢45月，全球步入震荡期经历年初以来的大幅修复后，5月全球市场开始步入震荡期。图：5月以来全球共步震荡期(%)资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所-10-5051015202530澳大利亚俄罗斯捷克泰国加拿大巴西马来西亚德国南非英国美国菲律宾发达市场匈牙利墨西哥印尼香港印度欧洲意大利日本法国希腊韩国中国新兴市场波兰土耳其年初至4月底5月以来诚信|担当|包容|共赢5短期内货币进一步放松的必要性下降近期美国经济数据显示经济韧性明显强于预期。5月美联储议息会议的表态维持中性基调，表示“没有明确的加息或降息的必要”。同时，欧洲也未展露进一步的宽松可能图：近期市场对美联储19年降息预期有所波动资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所图：美国通胀走弱-3-2-101234560001020304050607080910111213141516171819美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比2.02.22.42.62.83.02018/012018/042018/072018/102019/012019/04市场隐含19年底美国联邦基金利率，%当前水平19年再加1次息19年再加2次息19年降息-0.5-0.3-0.10.10.318-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-05市场预期19年底EURIBOR利率图：欧洲也未显露进一步的宽松可能诚信|担当|包容|共赢6贸易争端波澜再起，冲击风险偏好5月10日美国正式将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%。图：贸易争端升级对中国GDP增速的影响资料来源：IMF，Wind，国盛证券研究所图：贸易争端升级对美国GDP增速的影响-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.02017201820192020202120222023长期情形1.对2000亿美元商品的关税在2019年由10%上升至25%情形2.对剩余商品加征25%的关税-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.02017201820192020202120222023长期情形1.对2000亿美元商品的关税在2019年由10%上升至25%情形2.对剩余商品加征25%的关税05101520253035402018-012018-042018-072018-102019-012019-04美国:标准普尔500波动率指数(VIX)图：市场风险偏好快速收紧诚信|担当|包容|共赢7经济及盈利将接棒成为海外市场主要矛盾主要经济体后续下行压力仍然较大◼3月美联储将19-20年GDP增速分别从2.3%、2.0%下调至2.1%、1.9%，PCE增速从1.9%、2.1%下调至1.8%、2.0%。◼3月欧央行对19年增长预期由1.7%大幅下调至1.1%，失业率由7.8%上调至7.9%，整体通胀和核心通胀分别由1.6%、1.4%下调至1.2%、1.2%。图：主要海外经济体后续下行压力较大资料来源：Wind，国盛证券研究所经济指标时间2019年2020年2021年长期实际GDP增速2019.032.11.91.81.92018.122.321.81.9失业率2019.033.73.83.94.32018.123.53.63.84.4PCE通胀2019.031.82222018.121.92.12.12图：美联储3月经济预期变化(%)2019年3月预测2018年12月预测201920202021201920202021GDP增速1.11.61.51.71.71.5失业率7.97.77.57.87.57.1整体通胀1.21.51.61.61.71.8核心通胀1.21.41.61.41.61.8图：欧央行3月经济预期变化(%)454749515355575961632013201420152016201720182019美国:Markit制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI诚信|担当|包容|共赢8支撑美国经济的“三驾马车”已在放缓本轮美国经济的强势得益于三方面因素的支撑：1）新一轮金融向上周期中房地产行业的繁荣；2）税改带来企业盈利回升和投资加速；3）个税改革及股市、地产上涨的财富效应带来的个人消费支出扩张。往后看，这些因素的支撑能力均在减弱。1）加息对经济的冲击开始逐渐反应；2）减税对企业盈利、居民消费的刺激也在消退；3）美股市场波动加剧。资料来源：Wind，国盛证券研究所图：各分项对美国GDP增速的贡献，%-3-2-101234562014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03政府净出口库存投资消费诚信|担当|包容|共赢9企业盈利开始回落分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019年美股EPS将很难再依靠收入和净利率的提升实现扩张：1）收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企业营收持续增长难以期待；2）净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率，此后若无进一步的减税措施则效果将逐渐消退；3）此外，失去税改带来的海外盈利回流，美股回购“巧妇难为”。图：标普500指数EPS同比增速驱动力拆解资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%91'92'93'94'95'96'97'98'99'00'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'from其他from净利率变动from营收增长from回购from分红from股本增加EPS同比增速诚信|担当|包容|共赢10核心结论：全球共赴震荡，关注一个不确定性•前期货币政策宽松带来的市场情绪修复已经兑现。•随着当前货币宽松预期边际收紧，以及贸易摩擦等黑天鹅扰动波澜再起，市场风险偏好受冲击。•后续，经济和盈利逐渐成为影响美股乃至海外市场的核心变量。•不确定性：美国再提2万亿美元基建计划，可能成为减税后又一个重要的刺激手段，不排除给美股和美国经济空中加油，在贸易争端背景下为其营造一个更有利的竞争环境。如果最终落地，可能需要上调对美股和美国经济的判断。资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢二、国内经济：相机而行11短期基本面修复超预期，政策宽松边际收紧但经济下行压力犹存，中长期内宽松仍是基调经济L形磨底，预期的波动将远高于基本面本身的波动不确定性：贸易摩擦的影响及应对诚信|担当|包容|共赢年初以来，经济出现复苏迹象1212资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所•金融条件持续改善。1-4月累计新增社融近10万亿，显示前期宽松政策向信用端传导。•经济数据超预期。一季度GDP增速6.4%与去年四季度持平，3月工业增加值增速8.5%远超预期，地产投资维持两位数增速，基建投资、社零增速等也继续环比回升。图：投资、消费均出现回暖(%)图：2019年1-4月社融累计新增超越季节性4.97.97.15.77.48.87.69.5024681012201220132014201520162017201820191-4月新增社会融资规模(万亿)7891011121305101520253014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-10基建投资地产投资社消(右轴)诚信|担当|包容|共赢但从中长期看经济仍在筑底期1313资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所1季度经济企稳，净出口回升贡献较大。而在季节性因素消退、外需走弱和高基数等因素下，4月出口大幅回落。往后看，随着中美贸易争端波澜再起，未来出口增速仍将继续承压。4月PMI超季节性下滑，其中生产、新订单均出现回落，显示企业仍较谨慎，复苏动能不足。图：贸易条件改善对年初以来PMI回暖助力较大图：净出口对GDP增长贡献较大，%444648505254562010201120122013201420152016201720182019PMI:进口PMI:新出口订单PMI-2024682015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03净出口资本形成最终消费-30-101030502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04出口金额:当月同比进口金额:当月同比图：4月出口增速大幅回落，%诚信|担当|包容|共赢需求仍较弱，数据随时可能出现反复1414资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所年初社融放量，但持续性待观测，难以就此拐头向上。当前企业仍处于去库阶段，地产基建仍是固定资产投资主要支撑，并主要受益于年初以来的货币放松。图：地产基建仍是固定资产投资主要支撑0123456789102017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-03各行业对投资增速的贡献，%其他房地产基建制造业图：工业企业仍处于主动去库周期-5051015202530352000200220042006200820102012201420162018产成品存货：累计同比诚信|担当|包容|共赢需求仍较弱，数据随时可能出现反复1515资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所消费方面，家电家具家装等地产后周期及汽车消费回暖，支撑消费阶段性改善。但地产销售或难持续强势。支撑复苏的动力不足，数据或再度出现反复。图：消费改善主要来自地产后周期及汽车消费回暖-202468102017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-03不同商品对规模以上零售额的贡献，%其他汽车+石油家电家具家装衣食用图：近期地产销售趋弱01002003004005006007002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01201