A股投资启示录七产业政策的逻辑行业超额收益的金钥匙20190319招商证券37页

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|策略研究定期报告产业政策的逻辑：行业超额收益的金钥匙2019年3月19日——A股投资启示录（七）——相关报告《崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临————A股投资启示录（六）》《寄语2019，A股迎来新上行周期起点——A股投资启示录（五）》《科技股、中小创、TMT与成长股——A股投资启示录四》《A股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格——A股投资启示录（三）》《盈利韧性：剩者为王与赢家通吃——A股投资启示录（二）》《布局科技三年上行周期——A股投资启示录（一）》张夏[e-mail]1090513080006耿睿坦（研究助理）[e-mail]政府产业政策对于高利润率、高ROE的行业支持力度相对较弱，甚至不排除会有一些对行业利润率水平产生负面影响的政策出台。对于低ROE的行业，支持力度会不断加强，直至行业的盈利能力恢复到行业平均水平。把握产业政策支持发力的方向，规避行业政策偏负面的方向，对于获得超额收益，可能存在一定的帮助。政治学经济学中提到的“各个部门的利润率存在平均化趋势”这一现象可以在A股上市公司业绩中得到验证，即不同行业的净资产收益率波动呈现收敛趋势。马克思主义政治经济学的核心观点之一是，投资于不同生产部门的资本家为了获得更高的利润率，相互之间竞争必然展开激烈的竞争。而平均利润的形成是部门之间竞争的结果。由于认知水平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在进行资本投放时存在偏差。政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，这里所指的资本流向可以是信贷指导、资金补贴、行业准入等等具有指导作用的政策；拥有较低盈利水平的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源，从而提高自身的经营和盈利能力；已经拥有较高利润率的企业可能不得不出让一些资源用于支持那些发展前景较好的初创型企业。部分ROE偏高的行业所受到的产业政策支持力度正在退坡。目前大消费类和上游资源品ROE水平明显高于非金融上市公司整体的ROE，这与我们观察到的过去几年产业政策的发力领域相一致，预计这些产业政策的支持力度会逐渐退坡，甚至ROE偏高的行业在未来会失去新政的支持。第一，供给侧改革使得金融机构的资产杠杆得到有效控制，相应实体经济的供需格局出现巨大好转，但供给侧改革红利正在消退中。第二，政府财政补贴用于支持发展潜力大的新兴产业（如新能源），近期相应的补贴退坡措施已经公布。第三，2010年前后，汽车、家电等行业则是受到了扩大内需等产业政策刺激，行业竞争格局相对固定后尚未出现明显的政策支持。第四，ROE水平较高的医药行业频繁推出政策变革，药品带量采购、一致性评价等全面推进都在短期内都将弱化医药行业的盈利能力。产业政策将引导社会资源流向ROE偏低的行业。目前净资产收益相对较低的行业集中在中游制造业和TMT行业。结合行业目前的盈利能力和政策的倾斜程度，以下四个大方向将会在产业政策等外界力量干预下迎来盈利修复：1.具有较强的政策和信贷敏感性的环保行业。2.产业政策红利（军民融合、行业准入限制）逐渐释放下的国防军工行业。3.基本面已经出现边际好转的高技术制造业（专用设备、电源设备、高低压设备、轨交设备等），制造业增值税率下调也将增强相应产业的盈利能力。4.依赖于新兴产业政策鼓励和并购重组监管态度的信息技术行业，如通信设备（5G产业链）、计算机设备（服务器），计算机应用（云计算）、半导体等领域。关注产业政策的三个风向标：政府引导基金、财政补贴和税收优惠：这三者可以有效引导社会资源的流向，优化全社会资源配置效果。在投资方向上，引导基金的投向以TMT、人工智能、医疗健康、新材料等为主。财政补贴最青睐新能源汽车、云计算、光学光电子、半导体设备等，大多用于扶持新兴产业发展和加速产业升级。税收优惠则是向科技创新领域倾斜。风险提示：政策扶持力度不及预期，宏观经济波动策略研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、前言政治经济学与中国特色社会主义产业政策.........................5二、中国产业政策的概况..................................................................71、指引全社会资本流向：行业ROE波动性降低.............................................72、中国的产业政策：从无到有，从选择性到功能性........................................9三、高ROE行业：政策支持力度弱化...........................................131、ROE参差不齐：产业政策干预的力量.......................................................132、高ROE行业的政策倾斜力度正在退坡......................................................131)金融供给侧改革：杠杆率止升，ROE下探·········································142)上游资源品：供给侧改革红利消退中················································153)财政补贴支持：光伏、新能源汽车补贴退坡·······································174)凯恩斯式内需刺激：家电、汽车等新政尚未出现·································205)医药行业：政策变革，压制盈利·······················································22四、产业政策指引社会资源流向低ROE行业.................................241、环保：具有政策敏感性...............................................................................242、国防军工：改革红利将释放.......................................................................253、高技术制造业：减税重心偏向制造业.........................................................254、TMT行业：政策鼓励及监管放松...............................................................27五、产业政策的风向标...................................................................291、风向标之一：政府引导基金.......................................................................292、风向标之二：政府财政补贴.......................................................................303、风向标之三：税收优惠...............................................................................31六、海外经验借鉴..........................................................................33七、后记.........................................................................................36策略研究敬请阅读末页的重要说明Page3图表目录表1：大类行业净资产收益率：每个时期总会有部分行业盈利能力占优..........................................................7表2：1978年以来国家级别的产业政策文件及相应评价................................................................................10表3：金融严监管时代的相关政策措施...........................................................................................................15表4：历年来新能源车补贴政策调整梳理.......................................................................................................19表5：近年来家电补贴政策一览......................................................................................................................20表6：2018年医药行业重要政策汇总.............................................................................................................23表7：战略性新兴产业政策.............................................................................................................................26表8：科技类产业政策（重点领域：通信、半导体、云计算等）...................................................................28表9：一级行业总补贴占行业总收入比例.......................................................................................................30表10：2017年获得政府补贴前十大公司.......................................................................................................31表11：鼓励创新型企业研发的税收优惠措施汇总...........................................................................................31表12：近年来美国曾实施过的产业政策文件及核心内容................................................................................33表14：2018年10月以来美国政府陆续推出多项关于先进制造、人工智能、5G、军工等领域的产业规划.35图1：一级行业2018Q3销售净利率和ROE(TTM)矩阵图......................................................................