A股投资启示录九经济金融科技与资本市场政策周期与框架20190530招商证券44页

深度报告专题研究经济、金融、科技与资本市场政策周期框架——A股投资启示录（九）报告日期：2019年5月30日张夏[e-mail]1090513080006陈刚[e-mail]耿睿坦（研究助理）[e-mail]涂婧清（研究助理）[e-mail]-2-经济、金融、科技与资本市场政策周期经济金融周期——中国三年半的夏式周期科技周期——新一轮创新周期正在孕育终极奥义——三大周期与行业选择资本市场政策周期——五年一遇，今年又至-3-数据来源：招商证券策略团队图：凯恩斯主义主导中国经济思路下中国经济的三年半“信贷周期”经济低迷利率下行，货币宽松地产+基建投资融资回升地产+基建投资启动产品价格上涨企业盈利改善大宗商品价格上涨，通胀升温货币政策开始收紧利率上行，融资需求下行施工期接近尾声，经济下行阶段I阶段II一年两年半复苏转折下行阶段III“夏式信贷周期”-4-金融周期金融周期，也就是货币政策金融监管等周期，取决于杠杆、通胀、经济，可以大致分为紧缩周期和宽松周期使用社融增量增速和十年期国债利率和很容易判断当前所处的状态，十年期国债利率3.5%是衡量金融环境紧缩与宽松的关键变量当前仍处在2018年紧缩周期后的宽松状态触发信号为：提准加息、重要金融监管政策、调整政策利率图：三年半左右的金融周期(红色为宽松，绿色为紧缩)3344556-60-40-200204060801001201401602003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03社融增量增速十年期国债利率数据来源：wind，招商证券-5-22.533.544.555.56中债国债到期收益率:10年3.5%历史均线3.3%当前水平金融周期与利率周期利率大约也是3.5年一个周期，每三年半左右，利率会回到相似的水平当前的利率水平类似200505/200811/201205/201510月类似的水平图：三年半左右的利率运行周期周期(红色为宽松，绿色为紧缩)数据来源：wind，招商证券-6-金融周期与A股估值底部22.533.544.555.56010002000300040005000600070008000万得全A中债国债到期收益率:10年当经济下行，企业盈利下行到一定程度，甚至负增长时，利率一定会击破3.5%，而3.5%则是金融环境宽松与紧缩的分水岭，也是A股估值水平的关键节点。大牛市基本处在金融环境宽松，十年期国债利率在3.5%以下，大熊市基本处在金融环境紧缩，十年期国债利率在3.5%以上。图：3.5%是中国利率水平的关键因素数据来源：wind，招商证券-7-经济周期三阶段企业盈利上行，利率上行企业盈利增速下行，利率高位企业盈利下行至负增长，利率大幅下行社融拐点企业盈利拐点十年期国债利率破3.5%社融拐点STAGEI（复苏）STAGEII（转折）STAGEIII（下行）经济周期三阶段根据企业盈利、利率，我们用投资领先指标（或社融）、企业盈利增速、十年期国债利率构造三阶段模型。-8-经济周期三阶段经济周期，三年半信贷周期：下行-复苏-转折使用社融增量增速、工业企业盈利增速、通胀和十年期国债利率衡量衡量详细分析参考《信贷周期论与机器进化论》《A股投资三段论》当前仍处在下行期，社融增速改善而工业企业盈利增速仍为负图：三年半左右的经济周期(15)(10)(5)05101520(50)(30)(10)10305070901101301502003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12投资领先指标工业企业盈利增速通胀水平数据来源：wind，招商证券-9-图：股市三段论经济金融周期与股票市场数据来源：wind，招商证券(50)050100150(50)0501001502003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03投资领先指标工业企业盈利增速上市公司盈利增速02,0004,0006,0008,00010,0002.53.03.54.04.55.05.52003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03十年期国债利率wind全A-10-招商“牛熊”判定图十年期国债利率上至下击穿3.5%新增社融增速大幅回升企业盈利增速利率在3.5%一下运行，企业盈利负增长利率维持高位，企业盈利增速持续回落企业盈利增速回升，利率水平保持相对低位-11-A股的七年周期A股每七年都会依次经历——牛熊转折；牛市开启；牛市高潮；牛尾熊启；熊中反弹；熊中震荡；大熊市七个阶段。当前仍处在2019-2025大周期的上行周期阶段。图：A股的七年周期数据来源：wind，招商证券01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000熊牛转折牛市开启牛市中继牛尾熊始熊中反弹熊中震荡大熊市熊牛转折牛市开启牛市中继牛尾熊始熊中反弹熊中震荡大熊市熊牛转折牛市开启牛市中继牛尾熊始熊中反弹熊中震荡大熊市熊牛转折牛市开启牛市中继1998-20042005-20112012-20182019-2025上证指数1071上证指数998上证指数1949A股七年轮回上证指数2440-12-金融周期与金融板块轮动0246-500501001502003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03金融周期社融增量增速工业企业盈利增速十年期国债利率本质上，金融股反应的是金融周期宽松周期金融板块将会获得超额收益，出现下行期和复苏早期主观标准：货币政策和金融监管。量化标准：十年期国债利率和社融增量增速图：金融周期与金融板块的选择-0.500.511.522.533.52003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03金融相对沪深300指数超额-13-金融周期与金融板块轮动0246-500501001502003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03金融周期社融增量增速工业企业盈利增速十年期国债利率本质上，金融股反应的是金融周期宽松周期金融板块将会获得超额收益，出现下行期和复苏早期主观标准：货币政策和金融监管量化标准：十年期国债利率和社融增量增速图：金融周期与金融板块的选择-2024682003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03非银相对沪深300指数超额-14-金融周期与金融板块轮动0246-500501001502003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03金融周期社融增量增速工业企业盈利增速十年期国债利率本质上，金融股反应的是金融周期宽松周期金融板块将会获得超额收益，出现下行期和复苏早期主观标准：货币政策和金融监管量化标准：十年期国债利率和社融增量增速图：金融周期与金融板块的选择-0.500.511.522.532003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03银行相对沪深300指数超额-15-经济周期与消费行业轮动0246810122003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-