旅游服务行业详细分拆酒店单店模型再看直营弹性与加盟空间20190228海通证券27页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/旅游服务业证券研究报告行业专题报告2019年02月28日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]2456.242749.953043.673337.383631.093924.802018/22018/52018/82018/11旅游服务业海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《海通社服2019年度策略：关注基本面改善的成长龙头》2018.12.03[Table_AuthorInfo]分析师:陈扬扬Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850518070002分析师:汪立亭Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850511040005详细分拆酒店单店模型，再看直营弹性与加盟空间[Table_Summary]投资要点：报告目标与核心结论。近期随着2018年RevPAR增速的下行，对于酒店利润能否持续增长的质疑越来越多；其中主要涉及直营店的利润弹性和加盟店的空间。我们以华住、如家、锦江的历史数据拆分直营加盟占比，发现：2017年国内龙头目前加盟房量占比约80%、利润占比约60%，且在长时间序列下呈现显著的提升趋势；同时对比海外，以万豪、洲际、希尔顿为例，发现国际上主要酒店集团的加盟店占比均已接近100%、经营利润占比90%以上。直营模式弹性。为找到前瞻性的指标以判断直营店的利润弹性，我们重点研究同店RevPAR变动与直营单房利润变动（剔除酒店数量和平均房量变动影响），发现：（1）RevPAR增长1个点将带来净利增长4-6个点（华住2015-2017、如家2010-2014、锦江2012-2015年间数据显示，同店RevPAR对直营利润的放大倍率各3.3、5.6、5.6倍，但华住期间伴随单店人工成本占比显著提升弹性或被低估）；（2）但未来的弹性可能更大：①我们判断2018年及以后ADR是驱动RevPAR提升的主要因素，而提价对能耗食饮等成本无影响，从而利润弹性更大；②升级中高端酒店平均房量的提升也是重要因素。加盟的空间对应成长的可能性。（1）我们首先从单体酒店角度出发，考虑其加盟品牌酒店与按间夜支付OTA的成本（专题1即提到二者功能类似，品牌酒店多管理，但其实海外纯加盟无管理模式也达到80%以上），对比发现：加盟综合费用率近10%，OTA佣金率11%，相差不大但管理加盟略低。从结果来看：美国、欧洲市场酒店销售额基本被OTA与连锁酒店瓜分完毕，且由于中高端连锁酒店也相当依赖OTA渠道导流，全口径GMV合计甚至超过100%；中国目前OTA与连锁酒店占比各约30%。（2）进一步测算加盟店的空间。未来的测算：（1）开店空间：假设此后每年开店保持近4个季度的净增店规模，测算10年后按酒店数量衡量的连锁化率达到43%；（2）开店对应的利润空间：基于当前净增店基本全部为中端店（甚至超过100%，经济型门店略收缩），我们按照中端加盟店单店贡献的净营业利润（2017年的历史数据，按照3%年化增长）预测，10年后华住、如家、锦江加盟经营利润分别有望增长2.9倍、2.5倍、2.3倍至60.4亿元、36.6亿元、86.4亿元，CAGR各为14.6%、13.2%、12.7%。投资建议：直营店从利润率的角度各家同一时点相差不大，直营店利润的弹性主要来自于单店收入的增长（同店RevPAR增长、及平均房量提升共同贡献同店收入高增长），以及目前存量的规模，估计从大到小依次为：如家、华住、锦江；加盟空间取决于开店的速度（净增店比例）及签约待开的渠道店占存量店比例，依次为：华住（12%/26%）、锦江（10%/46%）、首旅如家（8%/16%）。风险提示。宏观：经济下行风险；行业：RevPAR增速持续走低甚至转负、开店不达预期。行业相关股票[Table_StockInfo]股票代码股票名称EPS（元）投资评级20172018E2019E上期本期600258首旅酒店0.640.931.06优于大市优于大市600754锦江股份0.921.141.42优于大市优于大市资料来源：Wind，海通证券研究所行业研究〃旅游服务业行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.直营与加盟的现状、趋势与未来：成长才是主力军..................................................51.1国内龙头现状：加盟房量占比约80%，利润占比约60%且呈现提升趋势......51.2对比海外：管理加盟酒店数近100%，利润占比90%以上..............................62.分拆单店收入成本模型，如何跟踪直营利润弹性？..................................................72.1历史数据测算：同店RevPAR增长对直营利润放大倍率约4-6倍..................72.2中端占比提升背景下弹性或将更大..................................................................92.2.1ADR为主驱动力利润弹性更大...............................................................92.2.2中端门店房量有望提升.........................................................................103.从成本与竞争格局角度看单体酒店选择OTA还是酒店集团？................................113.1成本角度：加盟综合费率略低于OTA佣金率................................................113.1.1测算3大酒店集团加盟模式综合费用率近10%...................................113.1.2OTA佣金率2017年平均11%，有望持续提升.....................................123.2竞争格局：二分天下，繁荣共生....................................................................133.2.1海外OTA交易额与连锁酒店二分天下.................................................133.2.2英国与我国为例：连锁化率与OTA同时高速发展...............................144.加盟空间判断..........................................................................................................154.1测算我国加盟空间.........................................................................................154.1.1以目前开店节奏，10年后连锁化率达到43%......................................154.1.2利润空间在哪里？................................................................................164.2中端和高端酒店，一个都不会少....................................................................175.投资建议..................................................................................................................215.1弹性的角度：如家、华住、锦江....................................................................215.2加盟空间的角度：依次是华住、锦江、如家..................................................215.2.1净开店比例：华住、锦江、如家各12%、10%、8%..........................215.2.2渠道店：锦江、华住、如家各占存量店46%、26%、16%.................226.风险提示..................................................................................................................23行业研究〃旅游服务业行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1华住直营与加盟经营利润拆分（2010-2017）....................................................5图2如家直营与加盟经营利润拆分（2007-2014）....................................................5图3锦江直营与加盟经营利润拆分（2011-2017）....................................................6图4华住RevPAR与利润率关系（pct，2011-2017）..............................................7图5如家RevPAR与利润率关系（pct，2010-2017）..............................................7图6华住直营单店人工占直营店单店收入比例提高（2011-2017）...........................8图7经济型酒店升级中端酒店带来利润率提升（元）...............................................9图8锦江经济型与中端酒店房量对比（2018H1）...................................................10图9如家经济型与中端酒店房量对比（2018Q3）...................................................10图102017年OTA酒店分销佣金率大约12%...........................................................13图11以BKNG为例看竞争格局良好情形下变现率提升（%）..................................13图12中国OTA交易额占住宿业规模27%.................................................................13图132017年中国住宿业连锁化率31.2%（按销售额）...........................................13图14测算美国酒店OTA合计占比高于40%.............................................................14图152017年美国酒店连锁化率67%........