一文看遍债市宏观基本面系列报告计划没有变化快20190520华泰证券23页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告固定收益研究/固定收益月报2019年05月20日张继强执业证书编号：S0570518110002研究员[e-mail]芦哲执业证书编号：S0570518120004研究员[e-mail]1《固定收益研究:交易盘与配置盘的分化》2019.052《固定收益研究:地方债挤压配置，交易盘有所活跃》2019.043《固定收益研究:下行趋势与政策效果的角力》2019.03计划没有变化快一文看遍债市宏观基本面系列报告核心观点4月经济数据整体表现较弱，各项指标除“房地产投资”均出现下滑。强化逆周期调节导致经济增长路径很可能反其道而行之。地产下行和基建上行会逐步切换，消费复苏可能在下半年缓慢发生，制造业投资在年底有企稳希望，经济向下有托底但向上无弹性的状况难改。三季度需要注意下行风险因素叠加，包括棚改减半、中美贸易摩擦冲击等。通胀因食品端涨价强于季节性，年中存在压力，但三季度或因翘尾因素走低。基本面指向仍是债市上有顶、下有底，短期机会略大于风险，股市业绩驱动还未到来。贸易摩擦：经济和政策的不确定性加大此次中美贸易摩擦反复是贸易谈判和贸易体系重建长期性、复杂性的体现。就目前征税清单看，对中国GDP的影响在1个百分点左右，对CPI的影响很微弱。相反由于美方清单包含更多消费品，对美国制造业企业和居民福利造成的影响也会较大。但需要关注的是，贸易摩擦反复进一步增加了中国宏观经济的波动性和预测的难度，同时相机抉择的逆周期政策，意味着发力的不确定性增强。今年宏观经济的主题本身就是经济和政策的博弈，在贸易摩擦升级的情况下，这种博弈将变得更加复杂，“计划没有变化快”。需求端：唯有地产表现出高韧性高开工向竣工过渡带动建安回升，土地购置费的支撑作用弱化但仍存，是地产韧性的原因所在。销售回暖、施工加快意味着短期地产韧性仍能维持，拿地继续回落以及棚改计划减半，预示年中之后下行压力较大。逆周期政策中性回归、严控隐性债务弱化财政杠杆、去年高基数是制约4月基建走高主因。但后续仍有上行空间，预计下半年基建投资增速逐步回升至6-8%，弱对冲地产投资回落压力。制造业、消费和外贸，在短期内仍是拖累因素。供给端：增值税扰动影响大工业增加值大幅下滑主要受制造业拖累，增值税下调前后加快备货与需求透支导致两月呈现高低异动。我们认为，今年地产后周期、基建产业链的工业生产或逐步走强。居民消费可能逐步复苏，利好可选耐用品生产。技改退潮、出口探底、贸易摩擦意味着中游制造业生产可能继续承压。风险提示：中美贸易摩擦升级，棚改减半冲击地产投资。相关研究固定收益研究/固定收益月报|2019年05月20日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准24月宏观数据概况4月经济数据整体表现较弱，各项指标除“房地产投资”均出现下滑。4月工业增加值同比增长5.4%，较上月下降3.1个百分点。1-4月固定资产投资同比增长6.1%，相比1-3月回落0.2个百分点：基建投资（不含电力）累计同比增长4.4%，与前3月持平；制造业投资累计同比增长2.5%，大幅回落2.1个百分点；房地产投资累计同比增长11.9%，相比1-3月提高0.1个百分点。4月社零总额同比增长7.2%，较上月回落1.5个百分点。强化逆周期调节导致经济增长路径很可能反其道而行之。地产下行和基建上行会逐步切换，消费复苏可能在下半年缓慢发生，制造业投资在年底有企稳希望，经济向下有托底但向上无弹性的状况难改。三季度需要注意下行风险因素叠加，包括棚改减半、中美贸易摩擦冲击等。通胀因食品端涨价强于季节性，年中存在压力，但三季度或因翘尾因素走低。基本面指向仍是债市上有顶、下有底，短期机会略大于风险，股市业绩驱动还未到来。图表1：4月宏观数据概览热力图资料来源：Wind，华泰证券研究所宏观指标市场预期2019-042019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-01GDP单季%6.46.46.56.76.8工业增加值单月%6.55.48.55.35.75.45.95.86.16.06.06.87.06.07.2城镇调查失业率单月%-5.05.25.34.94.84.94.95.05.14.84.84.95.15.05.0投资累计%6.46.16.36.15.95.95.75.45.35.56.06.17.07.57.9制造业累计%-2.54.65.99.59.59.18.77.57.36.85.24.83.84.3基建累计%-4.44.44.33.83.73.73.34.25.77.39.412.413.016.1地产累计%-11.911.811.69.59.79.79.910.110.29.710.210.310.49.9社零单月%8.67.28.78.28.28.18.69.29.08.89.08.59.410.19.7出口单月%3.0-2.714.2-20.79.3-4.63.914.313.99.611.610.711.911.9-3.043.610.7进口单月%-2.14.0-7.6-5.2-1.5-7.62.920.314.420.727.013.826.222.314.86.637.7贸易差额亿美元345.6138.4326.541.20395.9568.38418.54330.79303.20261.99274.39409.01234.20262.32-57.70322.81183.43CPI%2.52.52.31.51.71.92.22.52.52.32.11.91.81.82.12.91.5PPI%0.60.90.40.10.10.92.73.33.64.14.64.74.13.43.13.74.3信贷亿元1200010200169008858323001080012500697013800128001450018400115001180011200839329000社融亿元1650013592285937030463531589815239742021691193911225414877951817761158481189430793M2%8.58.58.68.008.48.108.008.008.308.208.508.008.308.308.208.808.60M1%4.32.94.62.00.41.51.52.74.03.95.16.66.07.27.18.515.0固定收益研究/固定收益月报|2019年05月20日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3中美贸易摩擦再起波澜2019年5月6日，美国宣布将自5月10日开始对2000亿美元中国出口到美国商品加征25%关税，此前加征幅度为10%，并宣称会对剩余3250亿美元中国出口商品加征关税，5月13日，中国发布公告决定自2019年6月1日起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。图表2：中美贸易谈判再起波澜资料来源：Wind，华泰证券研究所固定收益研究/固定收益月报|2019年05月20日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4美国关税清单分析图表3：美对华贸易清单及对华进口（2018）注：以上列示美对华进口超过20亿的商品类别资料来源：USITC，华泰证券研究所美国对华哪些商品加关税？梳理关税清单，可以把进口贸易总值较高的加税商品分为四类：（1）电气、机械设备及零配件；（2）汽车及零配件；（3）家具、塑料、皮革、金属等制品；（4）钢铁、有机化学物质等。加税伤及美国制造业与消费者。前述第一二类商品在我国具有典型的加工贸易特征，提高关税增加美国企业成本、打乱产业链分工。中美在近二十年的贸易合作中逐步形成相对稳定的制造业产业分工，即中国为美国制造业生产中间品，或美国提供专利技术，中国负责装配制造再出口回美国。体现在，机电产品都是中美出口到对方的第一大类贸易品，且18年中国加工贸易（进料加工、来料加工、装配）出口金额占比高达约32%。加关税反而会提高美国企业生产成本，打乱美国制造业的全球产业链分工。121254201419181462621393432323231504141524554555381524202004006008001,0001,2001,4001,600电机、电气设备及其零件;录音机和放声机，电视图像和录音…核反应堆，锅炉，机械和机械设备家具;床上用品，床垫，床垫支撑，靠垫和类似的填充家具;…玩具，游戏和运动必需品;零件及其附件塑料及其制品铁路或电车轨道车辆以外的车辆及其零件和附件服装和衣物配件，针织或钩编鞋类，绑腿等;及其配饰铁或钢制品非针织或钩编的服装和服饰配件光学，摄影，电影，测量，检查，精密，医疗或手术器械和器…有机化学物质其他组成的纺织品;套;穿着的衣服和破旧的纺织品;碎布皮革制品;马具和马具;旅行用品，手提包和类似容器;动物…杂项贱金属制品贱金属制工具，器具，餐具，勺子和叉子木材和木制品;木炭橡胶及其制品纸和纸板;纸浆，纸或纸板制品临时立法;根据贸易协定立法宣布的临时修改;根据经修正的…其他制成品特殊分类规定玻璃和玻璃器皿天然或养殖珍珠，贵重或半宝石，贵金属，贵金属包覆金属及…铝及其制品陶瓷制品印刷业的印刷书籍，报纸，图片和其他产品;手稿，打字稿石制品，石膏，水泥，石棉，云母或类似材料鱼类和甲壳纲动物、软体动物和其他水生无脊椎动物2000亿清单340亿清单160亿清单美国进口中国未加征部分固定收益研究/固定收益月报|2019年05月20日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5第二三类与第一类部分商品是居民消费品，提高关税会抬升美国核心通胀，降低消费者福利。第四类商品是中间品，提高关税直接增加企业生产成本。回顾去年7-9月加税相继落地后，美国个人耐用品消费支出与制造业资本品订单增速双双下台阶。体现关税对美国自身反噬。此外，清单主要涉及的机械设备、家具价格同比上行。可见，关税税负会转移至美国国内，带来通胀压力。图表4：加税后，美国个人消费与制造业资本品订单均出现回落图表5：美国已加税商品价格同比上升资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所美国对华哪些商品进口依赖度高？其一，居民消费品类进口依赖度高。家具、玩具、服饰鞋帽等商品，18年美国对华进口占比总进口额均超过50%。目前关税清单中，这类商品也多数规避加税，例如玩具、服饰鞋帽均尚未加征关税。其二，机电产品进口依赖度高，进口占比达约42%。意味着美国对此类商品实现进口转移替代的难度较大，加关税对美国制造业打击明显。图表6：美国进口中国商品，按BEC类别划分资料来源：USITC，华泰证券研究所2000亿清单与剩余尚未加税部分，对谁影响大？我们对美国加税清单的HTS分类转换为BEC分类，可以看出2000亿美元商品清单中，中间品总值较高，而尚未加征部分消费品总值高。这意味着，如果美国对2000亿商品清单加税10%提升至25%，美国制造业企业会遭受明显冲击。若对剩余商品加征关税，美国消费者将承受较大福利损失。尤其考虑到美国对华消费品进口依赖度非常高，这意味着关税负担更大程度转嫁给美国消费者，而非中国相关轻工制造业。-10-505101515-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01(%)美国:不变价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调:同比美国:制造业新订单:核心资本品(剔除国防和飞机):季调:同比7-9月2500亿清单相继落地，冲击美国相关消费与制造业……-4-3-2-101234-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.015-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-04(%)(%)美国:PPI:机械设备制造:同比美国:CPI:家具和床