三期叠加下Q1A股的财务是任性还是韧性20190508安信证券34页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2018年全A（非金融石油石化）负增长，2019Q1小幅转正，虽然这一负一正的变化我们在4月周报中做出及时提示，但是不得不承认，明显超出了年初时市场的预期，也比我们更加乐观。同时，随着年报和一季报的披露结束，我们在此前专题提出的一系列观点也得到逐一验证。其中，包括《商誉减值超预期，A股单季度业绩增速或探底——2018年A股年度业绩预告详解》的“2018Q4全A盈利绝对数值底”、《关注基本面，如何在Q1季报前预判和选择？》的“Q1并没有想象得那么悲观”以及《为何我们认为创业板Q1预告业绩增长“虽负犹荣”？》中的“创业板高基数下的负增长”等。那么在此前市场普遍认为Q1全A盈利增长较为悲观的情况下，A股为何能够实现小幅正增长呢，是“韧性”还是“任性”?从中我们有何启示，又该怎样预判Q1全A高增长对之后的盈利走势？未来寻找盈利增长亮点的切入口又在何处？这三个更加有意思的问题值得我们在Q1全A业绩“小高潮”后冷静地去思考和探索，这也是本文集中阐述的内容。当我们深入地去挖掘其背后的真相时，会发现Q1全A（非金融石油石化）业绩的超预期增长是在“三期”叠加与减税降费效应下的特殊财务现象。具体而言，Q1全A（非金融石油石化）处于经济周期中的“复苏期”、金融周期中的“宽信用期”以及库存周期中“主动补库存周期”。根据“增长率=（营业利润率×资产周转率）×（留存收益率×财务杠杆乘数）×（1-实际税率）”。我们发现三期叠加对于A股盈利增长的影响就在于：复苏期将使得企业营业利润率先降后升；主动补库存期表现为营业利润率提升的同时资产周转率先降后升；宽信用则会影响公司的筹资决策，表现为资产负债率的扩张和留存收益率的上升。根据2019Q1最新数据来看：从营业利润率（TTM）来看，2019Q1A股（非金融石油石化）为5.35%,环比2018Q4下滑0.03pct，基本变动不大。从资产周转率（TTM）来看，2019Q1A股（非金融石油石化）为0.61次,环比2018Q4下滑0.1pct。从资产负债率来看，2019Q1A股（非金融石油石化）为61.91%,环比2018Q4上升0.08pct，但依然处于近四年以来的历史高位。不难看出，营业利润率和资产周转率符合我们的判断。但是在宽信用的背景下，A股（非金融石油石化）资产负债率并没有出现明显上升主要原因在于目前A股（非金融石油石化）呈现结构性加杠杆的过程。整体而言，驱动经济可持续增长的有利因素正在不断积聚，我们认为当前我国经济依然充满韧性。年内A（非金融石油石化）业绩增速预计后续呈现“N”型走势，大概率在二季度探底后回升。按照前文三期叠加与业绩增长公式之间的相关关系，在“三期”不发生本质变化的情况下，不难看出业绩增长对于杠杆率的依赖程度较大。因此，问题就在于未来企业的杠杆是否还存在进一步提升的空间。我们的答案是还有，但是短期有限，最早要到2019年下半年才能看到资产负债率的进一步提升。主要因为制造业公司最早要到2019年下半年才开始恢复主动投资，核心推动在于今年的减税降费政策。因此，资产负债率届时才能同步出现进一步提升。同时，整体来看，我们倾向于认为年内全A（非金融石油石化）业绩增速后续呈现“N”型走势，大概率在二季度探底后回升。具体而言，由于周期行业业绩下滑的压力将在Q2集中体现，因此Q2全A（非金融石油石化）单季度业绩增长环比Q1下滑可能性较大，相比于2018Q4单季度形成的“增速数字底”，此时A股业绩增速真正见底的概率较大。建议关注消费和成长，优先关注商贸零售、食品饮料、电子和计算机等行业。随着存货摆动因素的消退，经济在2季度回落的可能性较大。考虑到CPI有可能进一步提升，形成“类滞胀”，因此我们认为未来应该要关注PPI的相对下滑与CPI的相对回升对于A股营业利润率的影响。具体而言，当PPI同比增速下滑时，CPI同比增速温和回升的过程中，A股营业利润率将从上游向中下游转移，建议下半年优先关注商贸零售、食品饮料。同时，在库存周期方面，市场此前有预期“主动补库存阶段”将迎来营业利润率和资产周转率的双重修复，进而推动全A（非金融石油石化）盈利增长在下半年出现回升。我们认为这个假设太强，但是应该重点关注资产周转率改善和营收环比提升的行业，建议优先关注消费和成长领域，例如食品饮料、休闲服务、电子和计算机等。风险提示：经济增长不及预期able_Title2019年5月8日是“任性”还是“韧性”？——“三期”叠加下Q1A股的财务启示Table_BaseInfo投资策略定期报告证券研究报告陈果分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082010林荣雄报告联系人[e-mail]相关报告2投资策略定期报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.Q1全A业绩增长是“任性”还是“韧性”?.............................................................................52.从中有何启示，后续A股盈利走势如何?.........................................................................123.未来寻找盈利增长亮点的切入口又在哪里？.....................................................................184.附注：Q1全A业绩增长超预期——2018年报和19一季报详解......................................244.1.板块方面：Q1创业板“虽负犹荣”，后续业绩将逐季回暖........................................244.2.指数成分方面：Q1上证50增速最高，中证1000改善最为明显.............................254.3.行业方面：Q1成长行业环比呈现明显修复..............................................................254.3.1.Q1上中游资源品采掘、钢铁环比下滑.............................................................264.3.2.Q1中游制造业机械、电气设备环比上升.........................................................274.3.3.Q1下游行业商贸零售、食品饮料增速较好......................................................284.3.4.Q1金融行业非银金融环比明显上升................................................................304.3.5.Q1TMT环比明显回暖，计算机、通信好于传媒..............................................314.4.个股方面：关注年报和一季报基本面较好的成长公司..............................................32图表目录图1：历史上Q4和隔年Q1单季度A股（非金融石油石化）业绩增速...................................5图2：2003年至今工业企业利润累计同比增速、工业增加值及PPI累计同比增速..................6图3：19Q1、18Q4申万一级行业归母净利润单季度同比增速................................................6图4：经济周期、库存周期、信贷周期、货币周期之间的传统关系..........................................7图5：三期叠加对于A股盈利增长的影响..............................................................................8图6：我国经济周期中的“复苏期”与A股（非金融石油石化）营业利润率变动情况................8图7：我国库存周期中“主动补库存周期”与A股（非金融石油石化）销售净利率变动情况.......9图8：我国库存周期中“主动补库存周期”与A股（非金融石油石化）总资产周转率变动情况....9图9：我国库存周期中“主动补库存周期”与A股（非金融石油石化）存货周转率变动情况.....10图10：我国金融周期中的“宽信用期”与A股（非金融石油石化）资产负债率变动情况..........10图11：2008年至今全A（非金融石油石化）资产负债率水平.............................................12图12：2017年至今固定资产投资完成额累计同比走势.......................................................13图13：2013-2018年Q1单季度全A各行业盈利平均占比分布............................................14图14：2013-2018年Q2单季度全A各行业盈利平均占比分布............................................15图15：历史上Q1和Q2单季度A股（非金融石油石化）业绩增速......................................16图16：2010年至今创业板年报商誉减值情况.......................................................................16图17：创业大盘、创业板指和创业板综业绩情况..................................................................17图18：创业板大盘指数和沪深300指数业绩情况.................................................................17图19：03年至今A股盈利景气行业轮动..............................................................................19图20：2018年末至今工业企业利润累计同比增速变化趋势..................................................21图21：各行业19Q1、18Q4业绩增速环比...........................................................................26图22：上中游资源品行业2019Q1、2018Q4及2018全年归母净利润增速..........................27图23：中游制造业2019Q1、2018Q4及2018全年归母净利润增速....................................28图24：下游行业2019Q1、2018Q4及2018全年归母净利润增速........................................30图25：金融行业2019Q1、2018Q4及2018全年归母净利润增速........................................303投资策略定期报告本报告版权属于安信证券