酒店深度三剖析被忽视的成长性20180412安信证券44页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。酒店深度三：剖析被忽视的成长性（更新）当下市场过于担心酒店业绩周期性，我们认为行业从过去跑马圈地到存量整合，已不断向管理规范化方向发展，从供需角度看本轮平均房价上行趋势有望持续3年。另一方面，在轻资产加盟扩张下，加盟业务可带来相当可观的业绩增量，而该部分受周期影响小，为酒店集团在奠定品牌认知后的业绩成长核心。本篇报告在市场中独家提出直营加盟7个层面拆分业绩增量，从同店RevPAR、加盟开店数两个核心变量来剖析其对酒店业绩的影响。■与众不同观点一：如何看待酒店连锁进程？单体店加盟后盈利能力提升+OTA佣金率难下降，推动连锁化持续进行：①三个层面降本+RevPAR提升，盈利能力大幅增强驱动单体酒店被连锁集团持续整合：普通单体酒店无品牌且同质化严重，屡见不鲜的价格竞争导致其利润率低。而连锁酒店随着品牌认知的建立，会员体系的壮大，可让单体酒店转连锁后实现RevPAR提升、管理成本下降、渠道抽成下降、采购下成本下降，使得回报率往往可提升10pct，推动单体酒店持续连锁化。②OTA佣金率具有刚性下降难，连锁化进程未来仍将延续：以携程为例，我们测算其假设对酒店业的平均佣金抽成为15%，下降1pct意味着公司17年净利润预计减少约4.1亿元；下降6个pct则意味着公司将直接亏损3.12亿元，因此佣金率难以下调，未来连锁化仍将是单体酒店的最佳出路之一。■与众不同观点二：酒店盈利能力空间几何？同店提价+加盟店占比提升，酒店净利率持续上行：国内纯加盟模式下，连锁酒店集团格林豪泰的净利润率可高达50.26%，相比锦江首旅华住10.08%的17年平均整体净利率高出40个百分点以上，究其原因在于三大酒店集团的整体盈利能力被收入占比超过75%的存量直营业务所掩盖。此外，随着同店提价叠加加盟店占比提升，而大多数固定费用均由直营店承担，新增加盟店带来的成本却相对较小，费用率的下降已显而易见。而展望未来，轻资产加盟扩张已成为三大集团酒店数净增量的核心，且当下该部分增量的较高盈利能力却未被市场充分认识。我们基于多酒店样本跨周期测算，国内三大酒店龙头的加盟收入净利润率保守预计25%，对应17年锦江/首旅/华住的加盟业务净利润分别达6.5亿元/4.4亿元/6.0亿元。考虑到国内连锁化空间大且趋势明确，我们判断三大龙头加盟扩张在2018-20年有望延续，期间加盟业务净利润的累计增长预计可高达91%~107%。■与众不同观点三：如何看待酒店集团关店？关店有助于减亏和优化产品，长期看为轻资产模式下的必经之路：①关店为18年收入指引下Table_Title2018年04月12日酒店Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级600754锦江股份50.10买入-A600258首旅酒店43.01买入-ATable_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益3.822.63-12.87绝对收益-0.26-1.06-0.97黄守宏分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082092相关报告提价周期下酒店行业估值几何2018-01-26繁荣伊始，迎提价之风2018-01-01-34%-25%-16%-7%2%11%20%2017-032017-072017-11酒店沪深3002本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。降主要原因之一：锦江和首旅对18年收入增速中位数的指引分别为3.1%/4.0%，同比均放缓，我们预计主要是在没有并表增量下，考虑了关店因素为其主要原因之一。②被关直营店多为经营不善或升级成中高端，有助于集团轻装上阵：根据调研，三家集团中被关的直营店部分为经营不善甚至亏损的门店，关店后有助于未来直营业务的亏损面缩小，轻装上阵。此外，根据如家公告，公司17年被关的65家直营店中22家升级至了中高端，有望推动整体直营的盈利能力更优。③对标全球，直营关店为轻资产下的行业趋势：万豪国际在2012-15年加盟扩张下，直营店由84家降至41家，格林豪泰在2015-17年加盟扩张下，直营店由40家降至26家。受益直营店数的减少，均推动了两家酒店集团整体成本的下降，从而进一步提升利润率水平。■双核心变量敏感性分析，剖析同店RevPAR和加盟新开店数对18年业绩影响：由于酒店标的业绩构成复杂，且涉及诸多变量和因素，整体业绩拆分一直是行业痛点。与传统模型忽视加盟业务的成本不同，我们此次独家将酒店集团的业绩增量分为七个层面计算：三个层面直营增量（开店减关店+上年新店成熟+同店存量提价），以及四个层面加盟增量（持续性收入增量+一次性收入变动+上年新店成熟+同店存量提价），详细拆分业绩增量构成，并给予3个维度下敏感性分析，得到以下三点结论：①加盟业务受周期影响小，为18年酒店业绩高成长打下良好基石：在不考虑同店盈利能力变化下，我们预计锦江首旅华住18年仅由加盟扩张带来的业绩增速分别达31.3%/16.7%/18.2%，为行业业绩高成长的基石。②同店RevPAR对利润影响显著，18年预计行业平均可达4%：我们分拆测算下，同店RevPAR提升1个百分点可给锦江/首旅/华住的18年业绩增量贡献约0.40亿元/0.48亿元/0.49亿元。基于供需关系判断，预计18年同店RevPAR增长平均可达4%以上，叠加加盟业务，锦江/首旅/华住的18年整体业绩增速预计可达45.0%/39.7%/29.7%，景气周期+连锁高成长有望大概率延续。■投资建议：“周期+成长”，继续推荐酒店板块。推荐：①锦江股份：18年加盟扩张步伐提速，铂涛提价+维也纳新店成熟+整合效应下，公司18年业绩有望迎来集中释放。②首旅酒店：更高直营店占比有望享有更丰厚提价红利，公司18年开店计划加快且中高端占比拟超50%，叠加激励制度优秀及核心高管持股，成长性获多重保障。建议关注：③华住酒店：公司基因优秀，激励机制完备，品牌效应突出+渠道端把控力强+成本控制好，业绩加速释放。■风险提示：酒店供给放量提速，宏观经济下行，同店RevPAR提升不及预期，加盟店扩张不及预期，酒店加盟行业竞争恶化，中端酒店竞争加剧。■更新说明：本篇更新报告在锦江股份和首旅酒店的18年投资者交流会后对部分开关店数预测做了微调，业绩增量算法上也考虑了更多因素，并提供了更多总结性的数据底稿，供投资者参考。行业深度分析/酒店3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.酒店行业当下思考：提价+加盟共振，龙头成长性几何？......................................................62.国内酒店连锁化率提升为中长期的行业趋势..........................................................................72.1.三方面推动：我国酒店行业已进入存量整合阶段，发展回归理性和规范化..................72.2.四个层面降本提效：为更高回报率，单体酒店转连锁已成大势所趋.............................82.3.行业趋势：OTA佣金率具有刚性下降难，连锁化进程未来仍将延续............................82.4.对标国际：国内酒店连锁化率远低于美国和亚太，未来提升空间大...........................103.他山之石：加盟扩张下，费用率和利润率剪刀差，业绩成长强...........................................113.1.对标一：格林豪泰纯加盟模式下，整体营业利润率可达45%以上.............................113.2.对标二：万豪加盟扩张3年，净利率提升6.4pct，EPS增幅超过83%.....................133.3.多样本对比：纯加盟模式平均税前利润率约达37%...................................................154.加盟扩张+同店提价：龙头业绩和利润率上行期有望延续3年以上.....................................164.1.模式层面：轻资产加盟已成酒店龙头扩张核心，趋势明确清晰..................................164.2.维度一：加盟扩张+同店RevPAR提升，共振下龙头18年业绩有望高成长..............174.3.维度二：轻资产加盟扩张下，盈利能力上行，抗周期能力提升..................................194.4.维度三：供需修复+连锁率化均为长周期，龙头高成长有望延续3年........................214.4.1.锦江股份：加盟店快速扩张提供业绩保障，受同店RevPAR影响相对较小.....224.4.2.首旅酒店：直营收入预计占比79%，业绩受益同店RevPAR提价的弹性大....284.4.3.华住酒店：率先发力产品升级，双周期下业绩有望持续上行............................355.投资建议：推荐锦江、首旅，建议关注华住........................................................................416.风险提示...............................................................................................................................42图表目录图1：报告逻辑框架....................................................................................................................6图2：国内宾馆的竣工面积2014年起持续负增长......................................................................7图3：国内住宿业投资完成额2015、16年连续负增长..............................................................7图4：在2014-16年全国宾馆及住宿业投资负增长下，连锁酒店龙头加盟店数强势增长..........7图5：四个层面降本从而推动利润率大幅提升，为推动单体酒店转连锁核心驱动力..................8图6：携程如果下降佣金率，对其净利润影响大.........................................................................9图7：即使OTA佣金率下降6pct，单体酒店仍不及连锁..........................................................9图8：我国有限服务连锁酒店规模持续增长..............................................................................10图9：我国酒店连锁化率持续提升，但与美国、欧洲、亚太仍差距较大..................................10图10：格林豪泰加盟店数占比约98%，可视为纯加盟模式.....................................................1