专用设备行业石头科技快速成长的扫地机器人领先企业20190416中信建投10页

请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业动态分析石头科技：快速成长的扫地机器人领先企业石头科技：主营扫地机器人，下辖三大品牌公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售。主要产品包括小米定制品牌“米家智能扫地机器人”以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。公司产品全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地，代工厂商主要为欣旺达，2018年其代工比例达98.8%。业务分析：三大品牌价格定位明确，自有品牌销量快速增长价格方面：公司不同品牌有不同价格区间，其中，石头品牌2018年平均单价最高，为1866元，米家为1160元，小瓦为965元。产、销量方面：米家品牌产量最高，达131.22万台，同时产销率也最高，达94.5%；石头和小瓦产销率分别为88.02%和67.97%，产销率均低于米家品牌。但自有品牌销量增速较快，2018年石头品牌销售79.21万台，同比增长1318%。小瓦品牌于2018年进入市场，当年即取得销量9.58万台。毛利率方面：石头品牌毛利率最高，达42.06%，米家品牌毛利率最低，为14.99%。米家智能扫地机器人产品定位于高性价比，公司与小米对利润进行分成，因此米家智能扫地机器人的毛利率低于公司自有品牌智能扫地机器人的毛利率。公司自有品牌石头智能扫地机器人功能较米家有所升级，售价高于米家产品，毛利率较高。小瓦智能扫地机器人配置比石头智能扫地机器人产品低，但公司拥有较强的自主定价权，其毛利介于上述二者产品之间。经营数据分析：营收爆发式增长，毛利率不断提高受益于扫地机器人需求增长，公司近年来营收呈爆发式增长。公司2018年收入为30.51亿元，同比增长172.72%，近两年复合增速为308.32%；归母净利润为3.08亿元，同比增长359.11%。随着高毛利率产品——石头品牌销量的不断增长，公司整体毛利率不断提升，2018年达28.82%，同比提高7.15pct。销售费用方面，公司积极拓展拓展市场渠道，使得销售费用率有所提高。2018年公司销售费用增加1.34亿元，同比增长466.77%，销售费用率达5.35%，同比提高2.78pct。研发费用方面，随着公司收入规模大幅增长，公司研发投入回归行业平均水平。2018年研发费用占营业收入比例为3.82%，与同行业可比公司基本一致。风险提示市场竞争加剧风险；代工关系变动风险；代工产品质控风险维持买入陈兵[e-mail]021-68821852执业证书编号：S1440518070001陈伟奇[e-mail]010-85156473执业证书编号：S1440518100004发布日期：2019年04月16日市场表现相关研究报告-31%-21%-11%-1%9%2018/4/162018/5/162018/6/162018/7/162018/8/162018/9/162018/10/162018/11/162018/12/162019/1/162019/2/162019/3/16专用设备上证指数专用设备行业动态分析报告专用设备请参阅最后一页的重要声明公司实际控制人为昌敬，持有30.99%股份公司控股股东、实际控制人为昌敬，持有公司股份30.99%。其他持股10%以上股东包括天津金米（11.85%）、拉萨顺盈（11.85%）、石头时代（10.00%）。图1：公司股权结构资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部业务分析：主营扫地机器人，自有品牌占比不断提升公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售。主要产品包括小米定制品牌“米家智能扫地机器人”以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。公司产品全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地，代工厂商主要为欣旺达，2018年其代工比例达98.8%。图表1：公司主要产品品牌系列产品分类产品示例主要性能和特点米家（ODM）激光导航智能扫地机器人激光智能扫偶滴机器人，运用融合LDS激光测距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传感器的SLAM算法构建地图，能够进行智能路径规划，适用于更为复杂的清扫环境，同时配备大风压风机和高效清扫结构，使得清扫更加彻底，并且能够进行划区清扫行业动态分析报告专用设备请参阅最后一页的重要声明品牌系列产品分类产品示例主要性能和特点石头激光导航扫拖一体智能机器人激光智能扫地机器人，运用融合LDS激光测距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传感器的SLAM算法构建地图，自动化程度高，无需人工干预即可自主规划，制定全面高效的智能清扫路线，自动保存用户地图，用户自定义清扫禁区和虛拟墙，能够实现扫拖一体，并进行划区清扫小瓦随机碰撞式智能扫地机器人随机清扫方式，具有1600Pa吸力和640ml尘盒，可以实现多模式自动切换：适用于小面积清扫惯性导航扫拖一体智能机器人基于地面追踪传感器和惯性测量单元构建地图，可实现自主路径规划和扫拖一体，同时具有大吸力资料来源：中信建投证券研究发展部公司销售模式分为小米销售模式和自主品牌销售模式，自主品牌销售模式占比不断提升：小米销售模式：公司按照小米的订单需求组织代工厂商进行生产，并委托第三方物流公司送至小米指定仓库，完成产品交付，小米负责后续产品的销售。公司按照成本价格将产品销售给小米，小米销售产品的收入扣减小米成本及费用后的毛利按照约定比例在双方分成；自主品牌销售模式：2018年自主品牌销售模式的产品收入占全部收入的49.83%，几乎与小米模式占比几近相同。自主品牌销售模式采用线上与线下相结合的模式，线上主要为第三方B2C（12.8%）和电商平台入仓（11.6%），两者主要区别是，第三方B2C是在电商平台上直接销售给的是消费者，电商平台入仓则销售给的是电商平台。线下销售则以经销模式为主。行业动态分析报告专用设备请参阅最后一页的重要声明图2：公司销售模式分类图3：公司销售模式变动情况资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部小米集团为公司的第一大客户。2016年，公司产品只有为小米品牌定制的“米家智能扫地机器人”系列，故仅有单一客户；2017年及2018年，随着公司自有品牌问世，公司销售渠道拓宽，直接销售客户既有京东等电商平台，又有面向海外市场销售的线下经销商。同时，随着公司自有品牌的发展，客户集中度降低，公司对于小米集团的主营业务收入占比逐渐下降，在2018年降至50.17%。图表2：公司前五大客户收入及占比年份单位名称当期销售金额（万元）占当期主营业务收入比重2018年小米集团152,916.5450.17%紫光40,141.5213.17%京东25,750.138.45%慕晨10,673.303.50%国机10,215.433.35%合计239,696.9278.64%2017年小米集团101,095.1690.36%京东1,991.641.78%紫光1,296.821.16%慕晨752.750.67%香港鸿德国际发展有限公司190.130.17%合计105,326.5094.14%2016年小米集团18,312.70100.00%合计18,312.70100.00%资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部2018年公司扫地机器人产量为235.31万台，销量为212.85万台，产销率为90.5%，米家品牌产量最高且产销率也最高。2018年公司扫地机器人产量为235.31万台，销量为212.85万台，产销率为90.5%，其中米家智能扫地机器人产量占比最高，达131.22万台，产销率也最高达94.5%；石头和小瓦智能扫地机器人合计产量为104.09万台，产销率分别为88.02%和67.97%，产销率低于米家品牌。自有品牌销量增速较快，2018年石头品牌销售79.21万台，同比增长1318%。小瓦品牌于2018年进入市场，销量为9.58万台。小米模式50%自主品牌——线上B2C（第三方）13%自主品牌——线上B2C（官网）0%自主品牌——电商平台入仓12%自主品牌——线下经销25%自主品牌——线下直销0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018小米模式自主品牌行业动态分析报告专用设备请参阅最后一页的重要声明图4：公司三大品牌产量、销量情况图5：2016-2018年三大品牌销量情况资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部公司不同品牌有不同价格区间，受益于石头品牌扫地机器人销量的快速增长，公司智能扫地机器人平均单价不断提高。公司不同品牌价格区间区分度较高，石头2018年平均单价最高，为1866元，米家为1160元，小瓦为965元。整体来看，公司2018年平均单价为1413元，相比2017年提高了160元。毛利率方面，石头品牌毛利率最高，达42.06%，米家品牌毛利率最低，为14.99%。米家智能扫地机器人产品定位于高性价比，公司与小米对利润进行分成，因此米家智能扫地机器人的毛利率低于公司自有品牌智能扫地机器人的毛利率。公司自有品牌石头智能扫地机器人功能较米家有所升级，售价高于米家产品，毛利率较高。小瓦智能扫地机器人配置比石头智能扫地机器人产品低，但公司拥有较强的自主定价权，其毛利介于上述二者产品之间。图6：公司不同品牌单价变动情况图7：公司不同品牌毛利率情况资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部经营数据分析：营收爆发式增长，毛利率不断提高受益于扫地机器人需求爆发式增长，公司近年来营收快速增长。公司2018年收入为30.51亿元，同比增长172.72%，近两年复合增速为308.32%；归母净利润为3.08亿元，同比增长359.11%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000米家智能扫地机器人石头智能扫地机器人小瓦智能扫地机器人产量（台）销量（台）产销率05001,0001,5002,0002,500201620172018米家智能扫地机器人（元/台）石头智能扫地机器人（元/台）小瓦智能扫地机器人（元/台）平均（元/台）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%米家品牌石头品牌小瓦品牌毛利率行业动态分析报告专用设备请参阅最后一页的重要声明图8：2016-2018年公司营收及增速情况图9：2016-2018年公司净利及增速情况资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部目前公司有少部分配件销售收入。2018年公司智能清洁机器人收入30.9亿元，收入占比约为98.75%，毛利率为28.56%；配件收入0.38亿元，收入占比为1.25%，毛利率为49.15%。图10：公司主要业务占比图11：公司主要业务毛利率情况资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部随着高毛利率产品——石头品牌销量的不断增长，公司整体毛利率不断提升，2018年达28.82%，同比提高7.15pct。公司积极拓展市场，销售费用率有所提高。2018年公司销售费用增加1.34亿元，同比增长466.77%，销售费用率达5.35%，同比提高2.78pct。主要是公司积极拓展电商销售渠道，并加大广告推广力度，以及各平台销售额增大，平台服务费及佣金增加，使得公司2018年销售费用率有所提升。图12：2016-2018年公司销售毛利率和销售净利率图13：2016-2018年公司三费费率其中：米家品牌47%石头品牌49%小瓦品牌3%配件1%行业动态分析报告专用设备请参阅最后一页的重要声明资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部收入规模大幅增长，公司研发投入回归行业平均水平。2018年，公司技术及研发人员总数为173人，占公司员工总数的53.40%。公司2016年至2018年研发费用占营业