酒店行业深度分析提价周期下酒店行业估值几何20180126安信证券41页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。Table_Title2018年01月26日酒店Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级600754锦江股份50.10买入-A600258首旅酒店43.01买入-ATable_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益3.864.35-20.96绝对收益11.5413.657.88张龙分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082939相关报告繁荣伊始，迎提价之风2018-01-012本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。提价周期下酒店行业估值几何■我们在此前的酒店提价专题报告《繁荣伊始，迎提价之风》中着重分析了国内连锁酒店市场关注的三个问题：周期时间，提价空间以及龙头业绩；本篇报告将主要围绕酒店行业投资第四个维度“估值”进行探讨；我们将重点解释本轮提价周期下估值的三个问题：安全边际、估值中枢、估值溢价。■美国两轮提价周期下，酒店标的估值业绩双击且估值先行，提价伊始为最佳投资时点：美国第二轮的5年提价周期主要由供需缺口所致，两大酒店上市公司万豪和精选在提价周期期间均表现出4大共同特征：1）盈利能力大幅提升：精选和万豪在02~05年间业绩分别增长44%和142%，精选ROA由提价初期的19%增长至33%、万豪ROE由7.8%增长至18.25%；2）提价初期，估值先行：由于酒店提价的长周期属性，精选和万豪在提价周期的前2年内，估值对股价上涨的贡献占比高达60~75%；3）估值持续上升：精选和万豪EV/EBITDA在02~05年间分别由9.8x和12.7x，提升至19.5x和21.0x，增幅99%和65%。PE分别由13.2x和15.2x提升至28.0x和22.2x，增幅121%和46%；4）相对收益率丰厚：相对标普500，精选和万豪提价前3年内的累计相对收益率高达442%和206%，因此提价初期为周期内最佳投资时点。5）美国第三轮提价周期主要由寡头（CR10占70.5%）垄断带来的对C端议价能力提升推动的ADR增长为主，平均房价提升30%且依然持续中（CAGR达到4%）。提价前4年内，万豪、温德姆ROIC由2010年的5.6%和4.11%，增长至14年的11.2%和5.6%；酒店板块的EV/EBITDA和PE由初期的11.3x和14.0x，提升至高位的14.8x和30.0x。■六要素决定我国本轮提价周期对标美国第二轮具有较强参考性：1）宏观经济格局相近：中美两国宏观经济均发展稳定且独立性较强，使得两国酒店业的需求端发展均较稳健；2）市场均占主导：国内酒店行业供需端均受政策影响较小，且酒店价格并没有明显政策指导，市场决定行业发展规律；美国酒店业同样为高度市场化的格局，呈现较强的行业周期性；3）龙头集中度均快速提升：美国第二轮提价期间CR3和CR10市占率快速提升（CR3：30.1%39.8%）,而我国酒店业当前向龙头集中化趋势同样显著；4）供给端均滞后3~4年：美国酒店业第二轮酒店供给滞后约3~4年，与我国未来酒店业供给预计滞后3年的预期一致；5）酒店结构均在优化：美国中高端酒店占比提升显著，结构不断优化，我国中端酒店升级类似；6）ADR增速趋同：美国第二轮提价周期5年，ADR增速复合7.8%，与我国本轮8~10%增速相似；综上，在供需、产业结构、竞争格局、提价趋势等多个层面，我国本轮周期与美国第二轮提价周期均十分相似，对标美国经验具有较强参考性。■我们认为国内酒店行业在提价长周期下具有周期品投资属性，20183本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。年酒店板块PE安全边际为30x、估值溢价为40x+：1）参考华住：公司在提价伊始估值先行，并在估值和业绩双击下享高额收益，验证美国逻辑。业绩红利：华住2年业绩提升175%；ROE从地不去10%提升至17%；估值溢价红利：华住2年PE和EV/EBITDA增长113%和357%；此外自提价以来估值推动股价增长占比高达74%。2）寻找国内酒店18年安全边际：我们以市场对华住、首旅、锦江（扣非后净利）的17年业绩一致预期，得到各公司PE以及EV/EBITDA指标的最高值及最低值取算数平均，作为17年的估值中枢，以估值中枢减去一单位标准差为18年的安全边际：PE（18年安全边际）：酒店行业平均（30x）、锦江股份（34x）、首旅酒店（28x）以及华住酒店（36x）；EV/EBITDA（18年安全边际）：酒店行业平均（14x）、华住（17x）、锦江股份（15x）、首旅酒店（10x）。3）重新定位国内酒店估值溢价：我们计算了美国第二轮提价周期下，酒店板块在进入提价周期前后的两段观察期内平均估值比值，得到酒店业在进入提价周期后的估值中枢调整系数，并在提价后的观察期内取估值的最高值为估值溢价，并除以提价前观察值的比值设定为估值溢价的调整系数，再分别结合国内三大酒店公司的自身情况和测算，得到18年行业平均（38x）、华住（46x）、锦江股份（39x）、首旅酒店（36x）PE估值中枢；2018年行业平均（乐观情况51x、保守估计40x）、华住（乐观情况61x、保守估计50x）、锦江股份（乐观情况52x、保守估计41x）、首旅酒店（乐观情况49x、保守估计40x）PE估值溢价。■酒店提价伊始，估值先行，顺势而为。国内华住酒店、首旅酒店入住率高达90%，提价意愿高；锦江股份中端酒店占比高，ADR增长动力足，目前仍在提价周期起点上。推荐：①锦江股份：据公司公告酒店数量国内规模第一，受益行业上行周期，同时规模优势有望提升上下游议价；通过WeHotel平台内部整合成本费用端有望改善；中端酒店数量龙头维也纳数据预计18年加速向好；国企改革推进有望带来经营效率及激励机制改善。预计2017-2019年归母净利分别为9.6/13.0/16.4亿元，6个月目标价50.10元，给予买入-A投资评级；②首旅酒店：首旅如家融合，引入二股东携程，市场化程度提高；加盟、改造发力中端酒店；治理结构优秀，激励机制强化发展动力；预计短期内大规模解禁基本完成，压力释放，预计2017-19年归母净利润6.46/9.01/11.61亿元，6个月目标价43.01元，给予买入-A评级。建议关注：③华住酒店（美股）：华住酒店基因+管理团队优秀，运营管理效率较高叠加激励机制完备，品牌突出+渠道把控力强+成本控制好，业绩加速释放。■风险提示：宏观经济下行风险；酒店供需改善不及预期风险等；中端酒店开店进度不及预期等。行业深度分析/酒店4本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.酒店估值三大问：安全边际？估值中枢？估值溢价？...................................................................72.美国酒店提价周期均实现戴维双击且估值先行...............................................................................82.1.第一轮提价周期：ADR增速3.5%，累计增幅51%............................................................92.2.第二轮提价周期：提价伊始，估值先行...............................................................................112.2.1.5年提价周期：ADR快速提高43%，复合增速达7.80%.......................................112.2.2.提价期间变化：供给端滞后3~4年，中高端酒店和龙头集中度持续提升...........112.2.3.提价前期估值为主要驱动力，周期上半程为为最佳投资时点................................132.2.4.估值溢价：酒店板块PE和EV/EBITDA业绩增长期间，溢价57%和151%.....162.3.第三轮提价周期：寡头垄断对下游议价能力提升，盈利能力及估值持续上行..............192.3.1.提价仍在持续：ADR涨幅30%，平均增速3.8%，驱动RevPAR增速达6%..192.3.2.提价期间变化：龙头市占率继续提升，C端成为价格接受者................................202.3.3.估值溢价：酒店龙头在2012-14年间业绩估值双增长，逻辑再次被验证...........203.国内正处提价起点，六要素决定美国经验具有重要参考意义.....................................................234.寻找“周期性成长股”：再论国内酒店估值安全边际及估值溢价................................................264.1.华住酒店：双击下享高额收益，美国第二轮提价经验得验证..........................................264.2.寻找18年安全边际：板块PE30x，EV/EBITDA15x......................................................284.3.估值溢价：提价周期下，酒店有很强周期品投资属性......................................................304.4.从客房数看估值：国内两大酒店单间房市值正处于历史低位..........................................325.推荐锦江、首旅，建议关注华住（结合DCF估值）..................................................................335.1.锦江股份：规模+整合效应释放，维也纳数据无忧，激励机制改善可期........................335.2.首旅酒店：中端持续发力，业绩逐步释放...........................................................................365.3.华住酒店：市场化程度高，战略布局明确...........................................................................386.风险提示.............................................................................................................................................39图表目录图1：酒店提价周期下估值的三大问题：安全边际？估值中枢？估值溢价？.................................7图2：平均房价带动RevPAR增长，美国1989年以来已经历3轮提价周期.................................8图3：自1989年起，美国酒店业进入为时12年的第一轮提价周期................................................9图4：ADR在1989~00年间与IPI呈现高度相关.............................................................................10图5：OCC在经