中国宏观专题报告新基建投资将去向何方20190220中金公司11页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明宏观经济研究2019年2月20日中国宏观专题报告“新基建”投资将去向何方？自2018年7月政治局会议以来，重振基建投资成为稳增长的关键政策之一，而“补短板”则是本轮基建投资的重点。在本篇报告中，基于对发改委项目审批进度以及财政部PPP项目库的详细分析，我们梳理了近期可能出现较快增长的基建领域。此外，我们亦从（包括地方专向债用途等）各方面评估各基建领域的资金“可得性”，以判断其可行性及落地速度。2018年3季度以来，基建项目审批和落地进度均有所加快。往前看，我们预计政策对基建投资可能会保持较大的支持力度、包括专项资金调配——鉴于近期消费、出口及地产投资的增长均面临一定的挑战。在本篇报告中，我们首先梳理了近期发改委政策文件中明确提出的基建“补短板”重点领域，同时，在国际贸易摩擦升级的背景下，我们也将“短板”的定义扩充至中国进口依赖度较高的重点行业。这些行业包括电信设备、环保、污水及垃圾处理、半导体、油气勘探及储运，以及旨在促进消费升级、缩小城乡生活水平差距的基础设施建设。由于以“铁公基”类为代表的传统基建本身单体规模较大，这类项目在政府规划的总基建投资中仍占较大份额。但我们同时注意到，一批“新基建”领域的计划投资规模开始快速增长、并达到了可观的总规模。我们详细分析了近期基建项目的立项、审批、执行进度，以及政府基建资金分布，从而对“新基建”可能的重点领域做出了我们的分析和总结。此外，我们还从行业分布和资金来源等角度，总结了本轮基建投资与2009-10年的“四万亿”计划的主要差异。►分行业看，基建投入增速较高的领域包括轨道交通、扶贫及农村基建、电信设施、环保、污水和垃圾处理、体育文化设施、医疗及保障性住房等领域。►分区域看，西部地区的高铁投资高速增长，而东部地区城市轨交方面投资较为亮眼。一些重点经济区的基建投资也在加速，包括京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、以及一带一路相关地区等。从目前的项目来看，2019年上半年基建投资增长的高点可能回升至15%左右。我们将继续跟踪有关基建项目立项、审批、融资、以及执行等方面的高频指标，以更及时准确地判断基建投资增速回升的速度、行业分布及其可持续性。这些指标包括：1）发改委项目审批进度、PPP项目库总量及执行进度的变化，2）地方政府债、国债、政策性银行债和城投债的净发行量，以及地方政府土地出让收入；3）工程机械销售以及建筑相关数据，包括建筑材料成交量和相关产品价格。虽然政策对基建投资的支持力度较高，但基建增长不及预期的主要风险在于地方政府潜在的现金流压力、影响项目资金到位速度。分析员易峘SAC执证编号：S0080515050001SFCCERef：[e-mail]分析员刘雯琪SAC执证编号：S0080517080001SFCCERef：[e-mail]分析员梁红SAC执证编号：S0080513050005SFCCERef：[e-mail]近期研究报告•宏观经济|对1月TSF和货币供应数据的4问4答(2019.02.18)•宏观经济|节后复工节奏平稳，1月新增社融大超预期(2019.02.17)•宏观经济|多重因素推动1月新增社融大超预期(2019.02.15)•宏观经济|春节因素提振不改CPI下降趋势，PPI跌至0.1%(2019.02.15)•宏观经济|进出口增速回升可能受春节扰动(2019.02.14)中金公司研究部:2019年2月20日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2“新基建”投资将去向何方？I.政策信号和领先指标均显示基建投资增长有望进一步加速2018年下半年以来，多项促基建政策陆续出台，随即基建投资增速也开始回升。2018年7月31日政治局会议将提振基建投资增长列为稳增长的主要政策之一1。而与之前基建投资计划有所区别的是，对“补短板”领域有针对性的投资将是本轮基础设施建设的重点。此后，随着增长下行压力加大，促基建的政策导向也愈趋鲜明、具体——去年10月31日发布的《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（简称《指导意见》）2，详细就本轮促基建的总体方针、重点领域及具体落地执行做了更明确的部署。《指导意见》不仅划出了基建投资的一些重点领域（我们将在第二部分中更详细地分析），还在计划“执行层面”提供了更多的政策支持，包括提供项目资金，以及协调加强政府各部门、国企和私人投资在基建方面的合作。在更有力的政策支持下，2018年下半年基建投资增速明显回升，同比增速从2018年8月的-5.9％的低点快速反弹至2018年12月同比7.7%的增速。（季调后）环比增速亦快速回升，2018年4季度基建投资的年化季环比增速达到28.4%，对比3季度的-7.5％的折年增速可谓是“V型反弹”（图表1）。图表1:2018年下半年以来，基建投资增速低位V型反弹资料来源：CEIC，中金公司研究部同时，我们观察到基建投资的一些领先指标也开始回升，包括基建项目获批速度、计划投资金额、项目落地进度及基建相关融资增长等。这些指标均显示基建投资增速有进一步加速的空间——我们将在本篇报告的其余部分对以上各指标进行更全面的分析，并对基建投资增长可能的走势及其重点领域做更全面的分析。►从2018年7月到2019年1月间，发改委新审批通过的基建项目计划投资额达1.34万亿元，这与2018年上半年项目审批基本停滞的状况形成鲜明对比。►在经历了2018年上半年的项目库集中清理后3，PPP项目库总投资额也自去年下半年重拾升势——PPP项目库总投资额继去年上半年为环比下降5.7%后，下半年实现了2.2%的环比增长（图表2）。1；请参见我们2018年8月1日发布的中国宏观简评《稳增长、扩内需,推进积极财政政策|中共中央政治局会议点评》。2请参见我们2018年8月21日发布的中国宏观简评《PPP项目集中清理告一段落、6月总投资额环比回升》以及2018年5月14日发布的中国宏观简评《3-4月PPP项目库清理加速、区域分化加剧|PPP项目库清理之更新》。55.5%-5.9%7.7%-100102030405060基建投资增速%年同比中金公司研究部:2019年2月20日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3►此外，我们还观察到PPP项目落地进度显著加快——数据显示，落地的PPP项目投资额在2018年下半年环比上升了12.0%，同时PPP项目整体落地率在加速上升（详见图表3和第6页的图表11）。►最后，项目资金的“可得性”是基建投资计划顺利执行的关键。值得注意的是，受资管新规细则和地方政府融资监管收紧的“双重打击”，2018年地方政府现金流开始有“捉襟见肘”之态4。进入2019年，地产和土地交易市场面临的不确定性可能使地方政府现金流更为吃紧5。为了缓解基建投资的资金压力，政府出台了一系列政策在各个层面为重点领域的基建投资补充资金——地方债发行明显加速，净发行量从2018年上半年的1.3万亿元上升至下半年的2.1万亿元（其中1.3万亿元为地方政府专项债）。此外，仅今年1月，地方债净发行量就达到4180亿元，而2018年及此前几年的1月都没有净发行（一般而言春节后地方债才会开始发行，图表4）。同时，近期城投债发行节奏也有所加快（图表5）。另一方面，2019年1月银行的非标资产余额在经历过去1年的持续萎缩之后再次环比扩张，可能反映出在执行层面对基建相关非标资产的监管有所放松、如允许到期续发6。图表2:2018年上半年大幅下降之后，PPP项目库总投资额下半年开始重拾升势…图表3:…落地阶段的PPP项目也稳步回升资料来源：财政部，万得资讯，中金公司研究部资料来源：财政部，万得资讯，中金公司研究部图表4:地方债净融资在2018年下半年后明显加速图表5:城投债的发行也明显加快资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部4://请参见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《“积极财政政策”面临的挑战》。6请参见我们2018年7月20日发布的中国宏观简评《央行进一步明确资管新规执行事项、增强新规可操作性》。项目库总投资额PPP项目库总投资额，右轴年化季环比增速年化季环比，%万亿元3.84.54.97.27.99.19.49.910.628.0%0501001502002503003504000246810122016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/12PPP项目投资额：采购阶段及执行阶段季环比增速PPP项目投资额万亿元%年化季环比*PPP项目“采购”阶段：即项目开始采购原材料-400-20002004006008001,0001,2002017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/1信用债和地方政府债净发行信用债地方政府债十亿元2019/1:7648亿元（信用债3447亿元；地方政府债4180亿元）2018/1:356亿元2017/1:-487亿元-100-500501001502002017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/1城投债净发行十亿元2017/1-186亿元2018/1165亿元2019/11637亿元中金公司研究部:2019年2月20日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4II.哪些是基建投资的“短板”领域？根据发改委公布的指导意见，“新基建”投资将更多集中在扶贫、农村基建、电信设备、现代物流网络，环保、公用事业和污水垃圾处理等领域。2018年8月开始，发改委就本轮基建投资计划发布了一系列指导文件，涉及扶贫及农村基础设施建设、环保升级、污水及垃圾处理、电信基础设施升级、物流网络，以及旨在促进消费升级、缩小城乡生活水平差距的基础设施建设（图表6）。根据10月31日公布的更详细《指导意见》7，我们对“新基建”投资计划可能的重点领域做了如下总结——►分行业看，（审批和融资）政策将更多地倾向于缩小城乡收入差距及促进消费升级的城乡基础设施、电信基础设施升级，以及环保相关的基建投资领域等。►分区域看，城际铁路可能是东部/沿海人口密集地区的交运基建重点；而机场和铁路投资的重点可能放在较偏