酒店餐饮行业为什么在当前时点看好中端酒店拥抱中端崛起新时期中国酒店业迎上升拐点20180103国金证

-1-敬请参阅最后一页特别声明市场数据(人民币）市场优化平均市盈率17.86国金酒店餐饮指数1298.70沪深300指数4087.40上证指数3348.33深证成指11178.05中小板综指11451.61楼枫烨分析师SAC执业编号：S1130517090005(8621)[e-mail]卞丽娟联系人[e-mail]为什么在当前时点看好中端酒店？——拥抱中端崛起新时期，中国酒店业迎上升拐点研究方法中美对应——对比美国经济型酒店、中端酒店和高端酒店的生命周期、市场空间和成长机会，在对应中美购买力的情况下，判断中国在何种购买力水平下，会迎来中端酒店和高端酒店的崛起，从而推断崛起时间点和市场空间。星级对比——对比经济型酒店的经营数据、盈利能力、品牌连锁化率和市场集中度等面向，目前中端酒店的市场集中度、品牌连锁化率和原有物业改造升级尚有提升空间。供需探讨——从供给和需求两端切入，探讨中端酒店需求端的商务和旅游需求变化的原因和市场空间，同时对中端酒店供给端的品牌进行梳理判断行业竞争格局。行业观点原因一：对标中美GDP和酒店生命周期，中国酒店业中端崛起、经济型成熟、高端时间尚未到达。品牌连锁化率和行业集中度提升中端酒店进入快速成长期。原因二：聚焦我国情况，高端酒店存量大，坪效低，我国当前人均GDP水平处于美国80年代，爆发时点未到；经济酒店已过高速发展期，供给量大，品牌连锁化率高，但REVPAR增速偏低，且投资性价比低，经济型酒店向中端酒店的转型。原因三：市场空间来看，对比中美酒店结构占比，我国中端酒店占比中长期可达到50%-60%，距离目前水平尚有翻一番的增长空间。原因四：对比经济型酒店，中端酒店的市场集中度、品牌连锁化率和原有物业改造升级尚有提升空间。以经济型酒店为参照，中端酒店市场集中度尚有10%的提升空间。经营能力品牌店大于单体店，未来依赖连锁化率的提升，连锁化率至少还有50%的增长空间。原因五：盈利能力来看，中端酒店相较高端和经济型酒店更强。原因六：需求端来看，经济形势企稳叠加消费升级驱动，旅游是主要需求增量来源。原因七：竞争格局来看，中端市场品牌红海竞争加剧行业热度和优胜劣汰。原因八：酒店三大巨头集团通过投资并购、自创品牌、原有经济型酒店物业改造升级等方式寻求中高端市场的快速布局。推荐标的华住酒店、首旅酒店、锦江股份风险提示个股估值偏高；中端酒店开店速度过快，市场竞争逐步加剧；入住率和平均房价的提升空间有限；人工成本以及房租等费用的持续上升。1299205828173576433550945854170103170403170703171003180103国金行业沪深3002018年01月03日消费升级与娱乐研究中心酒店餐饮行业行业研究买入（首次评级）)行业研究证券研究报告行业研究-2-敬请参阅最后一页特别声明一、研究方法和框架中美对应——对比美国经济型酒店、中端酒店和高端酒店的生命周期、市场空间和成长机会，在对应中美购买力的情况下，判断中国在何种购买力水平下，会迎来中端酒店和高端酒店的崛起，从而推断崛起时间点和市场空间。星级对比——对比经济型酒店的经营数据、盈利能力、品牌连锁化率和市场集中度等面向，中端酒店的市场集中度、品牌连锁化率和原有物业改造升级尚有提升空间。供需探讨——从供给和需求两端切入，探讨中端酒店需求端的商务和旅游需求变化的原因和市场空间，同时对中端酒店供给端的品牌进行梳理判断行业竞争格局。二、八大原因判断中端酒店的市场拐点和空间2.1原因一：对标中美GDP和酒店生命周期，中国酒店业中端崛起、经济型成熟、高端时间尚未到达。经济型酒店——处于从成长末期到成熟期的过渡阶段，当前驱动因素主要是经济形势转好和消费升级在四、五线城市的进度。中美对比看，高端酒店进入快速成长期后，经济型酒店数量的占比在整个酒店行业会下降，那时衰退方始。从小周期来看，当前处于经过2003至2008供给过速的复苏期，短期内需求的增加和供给增速的放慢会使得经济型酒店Revpar提升，中长期行业集中度的提升会使其处于稳定繁荣状态。中端酒店——品牌连锁化率和行业集中度提升中端酒店进入快速成长期。2000年以来，中端酒店增速最低，波动最小，呈较稳定的增长态势。2005年以前由单体酒店构成，品牌连锁中端酒店发力后，当前供给略小于需求。随着此轮消费升级带来的需求增量，将带动品牌连锁中端酒店崛起，单体酒店增速放缓，品牌连锁化率和行业集中度将进一步提升。高端酒店——处于起步末期尚未到成长初期，短期内呈现总量缓慢增加而结构调整的阶段。美国的高端型酒店数量进入爆发期是2005-2007年，根据中美GDP对比，中国的高端酒店距离进入快速成长期还有10年左右的时间。高端酒店的起步期最长，是因为供给端进入门槛最高，而且需求端条件最难达到。根据美国的经验，供给的大幅增加出现在经济增长、地产繁荣、人均购买力达到一定水平的情况下，在2006年左右；而美国经济型酒店的繁荣是在1960年左右。从小周期来看，我国高端酒店当前及短期内可能处于稳定调整的阶段。一方面，需求在调整，旅游的占比增加，消费升级且出现多样化；另一方面，供给量由于拉动地价等因素导致供给较大，且地区的分布在经济上并不合理。三四线城市的五星级酒店供给量大于其需求量导致每平米毛利率较低。所以，高端酒店在短期内会是一个总量缓慢增加而结构调整的阶段。结构调整包括地区的调整和多样化需求调整，预计中短期高端酒店的增量主要出现在一二线城市，而且多样化需求会体现得越来越明显。而三四线城市的五星级酒店的供给可能会维持稳定。高端酒店受经济周期性影响波动最明显，经济型最不明显。我们用星级酒店客房出租率来大致分析高端、中端、连锁酒店的行业需求特征。可以看出，星级越高的酒店受经济运行状况的影响越大。高端酒店的周期性最明显，而经济型酒店最不明显。原因在于，高端酒店在以往年份深度捆绑房地产行业，起到拉动地价，带动经济以及政府形象工程等作用。当前阶段房地产行业进入供给调整阶段，高端酒店的职能也趋于理性化，行业投资回报受到重视。行业研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表1：高端、中端、经济型酒店数量同比增长率图表2：中美GDP对比下不同星级酒店的发展阶段来源：中国饭店业协会，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所图表3：目前中国不同星级酒店所处发展阶段图表4：五星级酒店客房出租率周期性最明显收入规模高端酒店中端酒店经济酒店起步期成长期成熟期衰退期来源：国金证券研究所来源：WIND，国金证券研究所2.2原因二：聚焦我国情况，高端酒店爆发时点未到，经济酒店已过高速发展期。-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%190%210%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016五星同比（%）经济同比（%）中端同比（%）-10.00-5.000.005.0010.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016五星级（%）四星级（%）三星级（%）二星级（%）一星级（%）行业研究-4-敬请参阅最后一页特别声明图表5：中美对比之下的高端、中端、经济型酒店的发展条件来源：国金证券研究所2.2.1高端酒店：人均GDP、经济强势增长，地产繁荣是必要条件存量大，坪效低，高端酒店存量亟待更新。过去高端酒店多为五星级酒店，起到带动区域房价以及政府形象展示等功能，不将投资回报率作为首要考核标准，这导致高端酒店的经营坪效很低，投资回报率不理想。在当前传统星级酒店供给过剩，市场投资回报诉求，以及需求多样化发展的背景下，寻求存量资产的更新和合理改造，创造增量价值是未来高端酒店的发展方向。当前房地产市场弱势，预计短期内我国房价低迷将通过财富效应作用于高端酒店消费；2013年出台的限制“三公”消费政策与此同时因此，当前对投资建设高端酒店的决策非常谨慎。图表6：中国大陆五星级酒店坪效变化图表7：不同国家五星级酒店坪效比较来源：浩华咨询，国金证券研究所来源：浩华咨询，国金证券研究所我国当前人均GDP水平处于美国80年代，目前房市稳定，经济难见高增长，未达到高端酒店爆发增长的条件。美国高端酒店的爆发时点在2005年至2007年，当时美国处于经济上升期，伴随着地产高度繁荣，高端酒店迎来012345672010201120122013201420152016日平米经营收入（元/平方米）日平米经营毛利（元/平方米）0510152025303540香港新加坡雅加达曼谷中国一线吉隆坡日平米经营收入（元/平方米）日平米经营毛利（元/平方米）行业研究-5-敬请参阅最后一页特别声明一轮急速上涨，数量占比2年升高20个百分点。我国当前人均GDP处于美国80年代左右的水平，当时美国处于中端酒店的高速发展期。对于我国当前来说，中端酒店才是此轮消费升级的重点。预计我国高端酒店的爆发点将在人均GDP达到四万美元左右（在当前人民币相对美元购买力不变的假设下），经济强势复苏，新一轮消费升级的带动下迅速增长。图表8：1952-2016年中美人均GDP比较图表9：美国各等级酒店数占比来源：WIND，OECD，国金证券研究所注：中国人均GDP人民币数据由OECD购买力平价指数换算成美元数据来源：浩华咨询，国金证券研究所2.2.2经济酒店：经历高速增长期处于供给过剩阶段，弱复苏难见大机会供给量大，品牌连锁化率高，但REVPAR增速偏低。中国经济型酒店的高速发展期在2006年至2012年，酒店连锁化率6年间迅速提高到80%，2015年达90%以上。由于产品同质化严重，相互可替代性高，因而需求价格弹性大。各连锁酒店对消费者的定价权不高，导致其利润空间有限。每间可供出租客房收入同比增速较低，即使2016年迎来反弹，相比较于中端酒店的Revpar增速也偏低。发展机会在于低端百元店的升级，但投资性价比远低于经济型酒店向中端酒店的转型。我国地域差距大，城乡差距大，三四线城市和一二线城市所处的消费升级阶段不同，因此，在三四线城市还存在大量的百元店，经济连锁酒店有一定的市场空间。但是在当前，从经济连锁酒店转型中端品牌酒店的边际回报要大于从百元店向经济连锁酒店的转型。尤其是对于连锁酒店集团来说，在当前经济酒店已经在全国布局，具备品牌力的情况下，其重心主要在中端酒店的布局和市场份额的抢占。因此，即使2016年经济连锁酒店有所复苏，龙头Revpar改善，短期依然没有大机会。05101520253035404550556019521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016中国人均GDP（美元）美国人均GDP（美元）31%55%13%0%10%20%30%40%50%60%20052006200720082009201020112012201320142015高端酒店数（家）中端酒店数（家）经济型酒店数（家）行业研究-6-敬请参阅最后一页特别声明图表10：经济连锁酒店龙头如家酒店Revpar图表11：我国高端、中端、经济酒店的连锁化率来源：中国饭店业协会，公司公告，国金证券研究所来源：浩华咨询，国金证券研究所2.3原因三：市场空间来看，对比中美酒店结构占比，我国中端酒店尚有翻一番的增长空间。总量空间上来看，中端酒店总量可从32%提升至50%-60%，达到翻一番的提升空间：中国当前高端酒店、中端酒店和经济型酒店数量的比重约为1:3:6，同期美国的比例为3:5:2，我们预计，中端酒店短期会进一步提升占比，中长期可达到50%-60%。而高端酒店爆发的时日点尚未到来。图表12：中国高端、中端、低端酒店数量占比图表13：美国高端、中端、低端酒店数量占比来源：中国饭店业协会，国金证券研究所来源：中国饭店业协会，国金证券研究所-12%-10