二季度信用策略有花堪折直须折20190404兴业证券78页

分析师：黄伟平（S0190514080003）研究助理：吴鹏团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳报告发布日期：2019-04-04有花堪折直须折——二季度信用策略证券研究报告12相关报告20190304美酒，也忌贪杯——信用策略半月谈20190304从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇——信用策略半月谈20190218厘清当下，有的放矢——信用策略最新观点20190122“资产荒”视角下的“信用热”——信用策略半月谈20190107信用债违约常态化，后续回收跟上了么——信用策略半月谈20181224城投非标违约的背后——信用策略半月谈20181210识别信用债中的那些坑人“套路”——信用策略半月谈20181126CRMW下的投资视角：对冲or博弈？——信用策略半月谈20181113民企座谈会，参会民企了解一下？——信用策略半月谈20181029政策对冲加速，民企债可以投了么？——信用策略半月谈3KEYPOINTS第一部分：以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点对债券牛市的定义如下：从利率牛开始到信用牛结束，对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束。按照定义，2008年以来催生了5轮较大的债券牛市：1）08年8月-09年5月；2）10年2月-10年9月；3）11年9月-13年5月；4）14年1月-16年10月；5）18年1月-至今。对于每一轮债券牛市，都是资金溢价下行—无风险利率下行——期限利差压缩——信用利差压缩-等级利差压缩，对应着“利率债—高等级信用—中等等级信用—垃圾债”行情的顺序进行传导。相较于16年受银行表外带动的负债端大幅扩张的情形，本轮在资产新规出台、破刚兑、表外收缩的政策背景下，负债端难有明显扩张；资管新规明确禁止期限错配，也在客观上导致了投资者对拉长久期的谨慎。经济向下、政策向上的宏观组合下，下沉城投债资质有博弈的机会；对于产业债来说，仍需等待企业盈利修复，资质下沉的布局机会仍在左侧。由于当前负债端难以像15/16年那轮“资产荒”那样有明显扩张，城投债可能仍有置换，但规模比不上15年。要期待产业债和城投债出现类似16年的估值水平也是非常困难的。无论是绝对收益率还是估值利差，当前中高等级的中票和城投的估值水平已经处于历史较低水平，便宜才是硬道理，估值贵了也可能会成为风险。结论4KEYPOINTS结论第二部分：投资策略：把握板块投资机会二季度长端利率有压力，但政策防风险，风险溢价修复相对确定。资金难以明显收紧，票息和杠杆策略价值确定，但绝对收益不高。政策修复融资环境的过程中，中等级信用债逐渐提估值。未来一段时间内（大致到2020年中），城投政策将整体上呈现出偏宽松态势。城投债超额收益明显减弱，拉久期面临利率风险和政策的不确定性，拉久期不如下沉城投资质。对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险，相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益。投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化。挖掘超额价值：永续债、中资美元债、优质地产债和高债务率地区城投等。第三部分：关注ABS的投资机会从成交量和换手率来看，ABS流动性有所提升，有利于提高ABS的市场化定价水平与价值发现。因ABS已被交易所纳入三方回购质押券篮子，在牛市时购买ABS起到放杠杆的作用，因此债牛时更有利于ABS信用利差的下行；当前中低等级ABS信用利差及与中票的利差尚处高位，有较大的下行空间。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期5KEYPOINTS第一部分：以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点第二部分：投资策略：把握板块投资机会第三部分：关注ABS的投资机会目录61、以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点目录1、历史上的债牛演变规律数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理债券的牛市不仅仅以无风险利率走势判断，利率走弱时信用可能亦有机会。对债券牛市环境的定义：从利率走牛开始到信用牛结束，对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束。按照定义，2008年以来催生了5轮较大的债券牛市：1）08年8月-09年5月；2）10年2月-10年9月；3）11年9月-13年5月；4）14年1月-16年10月；5）18年1月-至今。2008年以来催生了5轮较大的债券牛市701234567823456708/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0410年国开收益率（%）3年AAA中票收益率（%）3年AA中票收益率（%）432151、历史上的债牛演变规律分析说明：以10年国开收益率代表无风险利率，以10-1年期国开期限利差来衡量期限利差；以R3M-R007利差来衡量资金溢价；以3年期AAA与AA中票信用利差曲线代表信用债信用利差的变化，以3年期中票AA-AAA利差代表信用债等级利差。一般规律：对于每一轮债券牛市，资金溢价压缩—无风险利率下行——期限利差压缩——信用利差压缩-等级利差压缩，对应着“利率债—高等级信用—中等等级信用—垃圾债”行情的顺序进行传导，其背后对应的逻辑是：1、融资收缩、央行放松，宽货币下利率债走强，虽然收益率整体往下，但信用债下行幅度小于同期限的利率债，信用利差被动走阔。（宽货币，银行流动性充裕，资金溢价下行，利率债走牛）2、流动性风险缓解，信用利差压缩，高等级信用表现领先于中低等级信用。（流动性风险溢价修复）3、政策从宽货币推向宽信用，利率债表现震荡，信用债优于利率债。（信用风险溢价修复）4、经济复苏，垃圾债好于中等等级信用债。（基本面修复）81、历史上的债牛演变规律：08年8月-09年5月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理本轮债牛背景是美国次贷危机引发了全球经济衰退，货币宽松政策下资金溢价压缩，10年国开收益率随之下行。期限利差在牛市初始阶段随着长端利率的快速下行先收窄，之后短端收益率下行快于长端，期限利差开始走扩。09年1月以后，随着经济企稳下对长期经济预期改善，10年国开收益率上行叠加短端资金面持续宽松，带动国开10-1年期限利差持续走扩。9数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理R3M-R007利差与10年国开收益率（08年8月-09年5月）R3M-R007与国开10-1年期限利差（08年8月-09年5月）3.03.54.04.55.05.50.00.20.40.60.81.01.21.41.608/0708/0908/1109/0109/0309/05利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右轴0.00.51.01.52.02.53.00.00.20.40.60.81.01.21.41.608/0708/0908/1109/0109/0309/05利差：R3M-R007（%），20dma国开期限利差:10Y-1Y（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：08年8月-09年5月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理信用利差来看：债牛初期，信用利差先收窄再走扩。利差走扩主要受违约风险（08年下半年次贷危机导致大宗商品暴跌，江铜债等曾出现恐慌性下跌）叠加无风险利率下行的影响。后信用利差开始大幅压缩，债牛行情从利率牛演化为信用牛。等级利差来看：信用牛行情初期等级利差较为平稳，后续随着从宽货币推向宽信用的传导见效，中低等级信用债利差压缩快于高等级信用债，等级利差开始收窄。10数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理10年国开收益率与信用利差（08年8月-09年5月）信用利差与等级利差（08年8月-09年5月）0.51.01.52.02.53.00.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.008/0708/0908/1109/0109/0309/0509/073年期AAA中票信用利差（%）右轴3年期中票等级利差：AA-AAA（%）3年期AA中票信用利差（%）2.53.03.54.04.55.05.50.00.51.01.52.02.53.008/0708/0908/1109/0109/0309/0509/073年期AAA中票信用利差（%）3年期AA中票信用利差（%）10年国开债到期收益率（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：08年8月-09年5月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动。1108年8月-09年5月：债券资产上涨大体是按资产的资质轮动债券(总值)指数国债总财富(1-3年)国债总财富(3-5年)国债总财富(5-7年)国债总财富(7-10年)金融债券总财富(1-3年）金融债券总财富(3-5年)指数金融债券总财富(5-7年)金融债券总财富(7-10年)指数短融总财富(总值)中期票据总财富(1-3年)中期票据总财富(3-5年)企业债AA+财富(3-5年)企业债AA财富(3-5年)2008年8月0.83%0.52%1.11%1.50%2.10%0.61%0.97%1.25%1.25%0.37%0.58%1.03%0.89%0.92%2008年9月1.71%0.79%1.68%2.46%3.53%0.79%1.95%2.81%3.22%0.46%2.15%2.57%2.45%2.32%2008年10月2.32%1.35%3.11%3.90%4.96%1.29%1.72%2.35%3.15%0.53%1.21%1.66%3.45%3.15%2008年11月1.04%1.20%1.80%1.80%1.28%1.30%1.31%1.13%1.17%0.53%2.40%3.07%1.67%1.99%2008年12月1.55%1.39%2.90%3.34%3.22%1.36%1.82%2.14%1.80%0.78%1.17%2.80%1.70%1.51%2009年1月1.07%1.35%2.02%0.94%0.37%1.57%1.72%1.10%0.33%1.12%1.68%1.23%1.65%1.78%2009年2月-0.13%0.04%-0.38%-0.15%-0.34%0.09%-0.21%-0.08%-0.54%0.32%0.53%0.48%1.00%1.34%2009年3月0.15%0.37%0.39%0.09%0.02%0.19%0.12%0.14%-0.28%0.20%0.45%0.39%1.40%0.95%2009年4月-0.01%0.12%-0.13%0.06%0.32%-0.13%-0.07%-0.08%0.60%0.11%-0.47%-0.60%-0.44%-0.44%2009年5月0.41%0.37%0.54%0.70%0.48%0.46%0.55%0.72%0.65%0.13%0.37%0.52%0.92%1.34%1、历史上的债牛演变规律：10年2月-10年9月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理本轮债牛依然是宽松的货币政策下，资金溢价先压缩，10年国开收益率随之下行。期限利差在本轮牛市初始阶段由于长端利率下行更快而收窄。10年7月以来，为了管理通胀预期，资金面开始有所收紧，长短端收益率皆震荡上行，利率债开始走熊，国开10-1年期限利差维持震荡格局。12数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理R3M-R007利差与10年国开收益率（10年2月-10年9月）R3M-R007与国开10-1年期限利差（10年2月-10年9月）3.53.63.73.83.94.04.14.20.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.010/0110/0310/0510/0710/09利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右轴0.81.01.21.41.61.82.02.20.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.010/0110/