云游戏行业系列报告之二聚焦云端引领游戏行业技术革命20190411东吴证券26页

云游戏系列报告之二——聚焦云端，引领游戏行业“技术革命”证券研究报告——行业深度报告：云游戏行业深度报告证券分析师：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：[e-mail]联系电话：186218718872019年4月研究助理：郭天瑜联系邮箱：[e-mail]联系电话：136365537062019年4月核心观点◼5G时代的云游戏的推进以及AR/VR游戏的成熟将有望整体带动游戏行业的整体估值水平，带动优质游戏公司估值中枢从15X往25X演进◼云游戏市场增量空间探讨：云游戏市场规模=传统端游和网吧用户转化+手游玩家转化+受制于硬件的核心玩家增量➢端游市场：云游戏推出将打破端游传统硬件限制，实现用户在多元化场景下畅玩高品质端游，预计未来三年随着云端布局不断完善，端游将借助云游戏平台实现用户数量和付费同步回升，随着未来网吧逐渐“云端化”也将加速端游云化进程，“云网吧”相关服务商也将同步受益➢手游市场：加深“游戏精品化”趋势，带动核心手游玩家数量和付费意愿提升，预计至2021年市场规模将突破2400亿➢新增用户：5G落地，云游戏快速发展，将推进精品3A游戏在移动端发布，挖掘受制于硬件的玩家市场潜力，至少带来10%用户增量➢考虑游戏市场今年呈现复苏，叠加后续云游戏推进长期影响，预计游戏行业整体增速也将提升◼“云游戏”发展对于游戏产业链影响？➢短期：在游戏分发平台呈现百家争鸣状态下，精品游戏研发商将具有较强的议价能力，打破现有分成格局➢长期：在发展后期，游戏研发商将需要平台为其导流，届时平台的议价能力将提升，研发商和平台将达到新的均衡状态，行业集中度将进一步提升◼国内云游戏平台有何优势？➢海外游戏通常采取一次性买断付费模式；而国内游戏通常以“游戏内付费”收入为主，游戏内收费模式相较于买断模式更具有延续性，预计未来国内云游戏平台除了传统订阅收入之外，叠加已经养成的用户在游戏内付费习惯，有望通过订阅，游戏内付费及广告等多种模式增强变现能力◼推荐：1、优质研发公司：游族网络、三七互娱，完美世界、凯撒文化，建议关注IGG（未评级),吉比特（未评级）等2、游戏产业链相关公司：腾讯控股，金山软件，建议关注顺网科技（未评级）、盛天网络（未评级）、迅游科技（未评级）等◼风险提示：国内玩家付费习惯处于培育期，5G成本不确定性，行业竞争格局变化，行业监管政策风险1目录2复盘云游戏发展进程市场增量空间探讨游戏产业链发展复盘云游戏发展进程31.全球云游戏发展历程◼游戏内容IP化——移动游戏开始增长新纪元——“GAAS”游戏即服务模式成为行业新标准——云游戏“重新定义游戏分发”◼云游戏提供的便利性，游戏广度和易用性，与现有的主机游戏机相比，用户可通过已经拥有的设备上获取类似高质量游戏，不仅消除了高前期购买硬件的高成本，同时以较低的综合成本获取更多种类的游戏图表：云游戏发展资料来源：游戏葡萄，公司官网，东吴证券研究所整理2018201420092015⚫自身运营：鼻祖、可通过云技术运行3A游戏⚫变现：150万MAU，12000付费用户；10$/月订阅⚫成本：CP分成（EA、育碧）、服务器、带宽⚫结局：未成功（网速不到位+后期CP撤出）⚫项目：PSNow⚫搭载平台：主机—PS、PC⚫变现：百万付费用户：20$/月或100$/年（600款云游戏）2019⚫项目：ProjectStream⚫搭载平台：Chrome⚫进度：目前在免费测试阶段（《刺客信条：奥德赛》）⚫项目：GeForceNow⚫搭载平台：Shield、Windows、Mac⚫变现：8$/月（60款云游戏）⚫项目：ProjectxCloud⚫搭载平台：Windows等⚫进度：拟于2019年开启全球公测⚫项目：ProjectAtlas⚫进度：2018年10月开启云服务平台✓腾讯2019年2月推出云游戏平台“腾讯即玩”（与英特尔合作）✓Google的ProjectStream公测完毕，或3月上线。✓微软的ProjectxCloud2019公测的确定性较强41.技术支持：5G技术要求和落地情况资料来源：数字中国，东吴证券研究所整理20185G规模试验2018年底推出首批5G芯片2019年Q1推出首批5G终端20195G预商用20205G规模商用100亿首期5G连创产业基金3.5亿部手机换机4亿部家庭及行业终端⚫开展九大场景研究⚫在17个城市开展规模试验和应用示范杭州、上海、广州、苏州、武汉、北京、天津、雄安、郑州、成都、重庆、深圳、南宁、沈阳、南昌、兰州、福州移动远程医疗应用智慧交通及自动驾驶智能电网智能工厂AR/VR智能家居人工智能云端机器人市政民生服务◼云游戏无需在本地运行，可以绕过移动处理器的有限功能和高功耗◼完整的国际5G标准已经正式出炉，NR测试和NSA测试基本完成，意味着不同厂商的5G网络和5G终端可进行功能测试，并支持各种进阶连网服务如超高分辨率8K视频和VR服务，数据传输单用户下载峰值高达1.5Gpbs，充分满足云游戏网速要求（谷歌ProjectStream25Mbps，索尼PSNOW12Mbps）图表：5G发展5市场增量空间探讨62.市场增量：硬件门槛降低，核心玩家数量增长◼云游戏市场规模=传统端游和网吧用户转化+手游玩家转化+受制于硬件的核心玩家增量◼增量一：随着硬件门槛降低，受制于硬件的重度游戏玩家有望成为云游戏平台未来的中坚力量之一，我们认为5G落地，云游戏快速发展，将推进精品3A游戏在移动端发布，进一步带动核心游戏用户数量增长50%17%20%7%7%3%3%52%16%19%10%10%2%4%0%10%20%30%40%50%60%PC端电脑端41%20%22%35%9%20%9%65%48%15%6%10%0%20%40%60%80%100%120%游戏机手机电脑其他亚太西欧北美图表:非游戏玩家不玩游戏理由统计（单位：%）图表:全球不同地区及游戏类型占比统计（%）资料来源：IDC,东吴证券研究所整理72.市场增量：端游及网吧市场将率先云化图表：云游戏端游方面市场测算资料来源：CNNIC，顺网科技，伽马数据，东吴证券研究所整理◼增量二：“端游”近年受硬件和玩游戏场景限制，市场规模不断下滑，18年为619.6亿元（yoy-4.5%），云游戏推出将打破传统限制，实现用户在多元化场景下畅玩高品质端游，预计未来三年随着云端布局不断完善，端游将借助云游戏平台实现用户数量和付费同步回升➢同时，端游玩家作为网吧的中坚力量，随着未来网吧逐渐“云端化”（网吧无需采购主机，只需按量采购“云端服务器”即可），也将加速端游云化进程，顺网作为“云网吧”模式服务商或将同步受益图表：国内端游市场和用户规模（单位：亿）82016201720182019E2020E2021E网吧网民规模（百万人）119149157162167172上网频次（次/月）1.911.871.841.841.841.84单次上网时长（h）4.494.214.18444平均单小时收费（元）444444网吧市场规模（百万元）490645630258116572825900060770451.2536.6608.9611.6582.5648.6619.6588.6582.7670.11.401.521.581.541.561.581.501.41.51.7-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080020122013201420152016201720182019E2020E2021E端游市场规模（亿元）端游用户规模（亿人）端游市场yoy%端游用户yoy%资料来源：CNNIC，伽马数据，东吴证券研究所整理◼增量三：云游戏将加深“游戏精品化”趋势，带动核心手游玩家数量和付费意愿提升➢据Alphawise统计，9%的非手机游戏玩家因为移动端游戏质量低而不玩游戏，未来精品化3A游戏陆续通过云游戏平台登陆移动端，可大幅提升用户体验，同时，游戏质量提升也将带动原普通手游用户向核心游戏用户转化，实现玩家数量和付费意愿同步提升➢考虑游戏市场今年呈现复苏，叠加后续云游戏推进长期影响，预计游戏行业整体增速也将提升：预计2019—2020年，移动游戏市场规模可达1608/1977/2491亿元，年均增速保持20%以上2.市场增量：云游戏带动手游核心玩家数量和付费意愿提升48%15%14%5%6%10%9%3%0%10%20%30%40%50%60%32.4112.4274.9514.6819.21161.21339.61608197724910%50%100%150%200%250%300%0200400600800100012001400160018002000220024002600280020122013201420152016201720182019E2020E2021E市场规模（亿元）增长率图表：全球用户不在手机端玩游戏理由统计9图表：手游方面市场及测算测算游戏产业链发展103.1海外主机游戏产业链资料来源：IDC，Alaphawise，东吴证券研究所整理CP游戏渠道商用户电信运营商付费分成内容分成付费硬件提供商付费图表：海外主机产业链？？➢云游戏简化内容分发链，硬件部分收益将被转化113.2国内游戏产业链：云游戏有望实现多元化变现◼国内外付费方式对比：海外游戏通常采取一次性买断付费模式；而国内游戏通常以“游戏内付费”收入为主◼国内云游戏平台优势：游戏内收费模式相较于买断模式更具有延续性，预计未来国内云游戏平台除了传统订阅收入之外，叠加已经养成的的用户在游戏内付费习惯，有望通过订阅，游戏内付费及广告等多种模式增强变现能力图表：国内手游产业链资料来源：中国产业信息网，东吴证券研究所整理研发商发行商用户广告方电信运营商付费分成内容分成内容付费广告/营销分成图表：国内外游戏付费模式对比国外国内时间收费买断制收费道具/增值业务收费内挂广告/发售周边123.3云游戏简化内容分发链，硬件部分收益将被转化资料来源：IDC，东吴证券研究所整理CP+云游戏平台商用户内容CP云游戏渠道商用户内容云计算提供商内容分成云服务费用研发商做云游戏平台原渠道云化CP云游戏平台商用户内容内容云计算商做云游戏平台123133.3研发商直接做平台：精力有限，难以兼顾◼受制于有限的时间和精力，研发商来开发云游戏平台的可能性不大：游戏研发需要大量的资源，面对当前激烈的游戏市场竞争，只有保持高标准的游戏品质才能持续吸引和保持用户，因此游戏研发商将继续集中于开发高品质游戏，很难再留出充足的时间和精力来自己运营云游戏平台，如育碧推出过自己的游戏销售平台UPLAY，因为其服务器的缓慢网速和游戏BUG而广受诟病◼集中于自身研发的游戏，上升空间小，平台云化可能性低：大部分研发公司提供的游戏平台只提供自身公司研发的游戏，极少为第三方游戏提供支持，因此面对的用户和市场有限，专门为个别款游戏运营云游戏平台的可能性不大，如暴雪游戏平台除了《命运2》外，并未加入其他非自身研发的游戏作品，并明确表示没有为第三方游戏提供平台支持的短期或长期计划图表：育碧游戏销售平台UPLAY图表：暴雪游戏平台首次引入第三方游戏：《Destiny2（命运2）》资料来源：公司官网，东吴证券研究所整理143.3云服务提供商涉足云游戏平台：立足云计算，未来可期◼云服务商坐拥海量云资源，自带行业优势：云游戏将用户硬件端运算转化到云服务器上，需要高配置的云端服务器来做性能支持，运营门槛极高，并且在非高峰期时，容易产生多台服务器闲置的资源浪费，云服务商拥有极大的云计算能力和云端服务器资源，云服务质量高，调配灵活，可充分满足云游戏的要求◼技术升级颠覆传统游戏市场，云服务商寻机入局：过去数年间，游戏行业逐渐走向成熟，形成了几家平台商相互博弈制衡的格局，为新企业的加入设置了一定门槛，云技术的升级打破了原有限制，局外互联网企业会抓紧机会进入游戏市场。随着5G的发展，谷歌、微软、亚马逊等云服务商头部公司纷纷推出了自己的云游戏计划31.70%