休闲服务行业韩国免税崛起之道市内店政策零售业集中亚洲消费力20190522广发证券31页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/31[Table_Page]深度分析|休闲服务证券研究报告[Table_Title]休闲服务行业韩国免税崛起之道：市内店政策+零售业集中+亚洲消费力[Table_Summary]韩国免税：千亿规模快速增长，市内店占81%，中国消费超800亿元韩国是全球最大的免税商品销售市场，根据韩国免税业协会数据，2018年韩国免税销售额达到约1183亿元人民币，同比增长35%，近十年复合增速高达21%,19年Q1增长27.0%。从客源结构来看中国消费者的购买力为韩国免税业高速增长核心驱动力，我们估算18年中国消费者赴韩免税购物约830亿元人民币，19年Q1中国赴韩免税消费约255亿元，同比增长34%，17年以来赴韩中国代购剧增。从渠道结构来看韩国免税业以市内店渠道为主，2018年市内店渠道销售额占比达81.1%，近5年占比提升了21个百分点，19Q1进一步提升至84%。从竞争格局来看韩国免税业寡头垄断格局凸显，竞争激烈且或加剧，19年Q1行业CR3高达87%，19年5月韩国政府拟再增加6块市内免税店牌照，韩国免税业竞争或进一步加剧。韩国免税成功之道：市内店政策、零售百货业集中、化妆品工业基础1）政策支持市内店：韩国政府支持市内免税店发展，免税店牌照不断增发：根据MoodieDavitt数据，目前韩国一共有60张免税店牌照，包括29个机场免税店、26个市内免税店，其中首尔有10张大企业市内免税店牌照。根据韩国海关公告，2015和16年首尔连续分别增发2张和3张大企业市内免税牌照，引起韩国业内免税市场近三年供给剧增，免税店之间高佣金引流竞争加剧；2）韩国零售百货业高度集中：规模大、渠道覆盖度全、品牌合作悠久带来选品和价格优势；3）韩国化妆品工业具备积累，善用韩流强势营销。2017年香化品类销售额占韩国免税销售额比例52.5%，其中外国游客购买占比83.5%，均持续提升。细分来看，韩国本土香化品牌占比41%，韩国化妆品牌中大企业和小企业占比各半。中国免税业启示：韩国市内免税经验值得借鉴，境外消费回流空间较大1）预计19年中国消费者在韩免税购物或超千亿元，超过90%消费在市内店：MoodieDavitt数据显示2018年中国游客在韩国市内免税店购物金额约804亿元人民币，同比大幅增长47%，我们估算18年中国人在韩国免税消费购物或约830亿元，19年Q1已达255亿元，预计19年中国消费者在韩免税购物额或超过1000亿元人民币，消费回流空间较大。市内免税店购物面积大，品类全、消费体验佳，破除了机场免税店在时间、空间上的限制，韩国市内免税店以价格和便捷的购物环境形成了中国消费的巨大虹吸力。目前我国大力引导消费回流的背景下，如果借鉴韩国市内店经验，选择发展市内免税店渠道，在选址、选品、价格上创造更佳条件，或将有效引导我国居民赴韩消费的回流。2）集中力量做大龙头，形成免税零售的规模优势进而形成价格和采购优势：对比韩国零售免税业的高集中度，我国免税业需要集中力量做大做优免税渠道龙头，在免税渠道内部进行规模化和多元化，叠加我国免税店高比例的中国短程出境客群与高端香化和轻奢购买主力客群的高度重合度，或将形成我国免税店对国际品牌商的高度议价能力，并转化成在采购选品、补货上新和成本价格上的优势，利用香化品类标准化属性和香化免税渠道的快速成长阶段迅速做大做强本土免税运营商。3）我国免税龙头全球份额提升可期：贝恩数据显示中国消费者境外奢侈品消费体量近5000亿元人民币，我们估算其中通过免税渠道购买约1800亿元人民币，免税渠道为成熟、可控的引导回流渠道首选，我国免税龙头中免集团及其控股东收购日上和海免后在国内免税市场占有率大幅提升，在全球免税业的份额从2016年的2.2%提升至17年3.5%，18年进一步提升至6.7%，未来3年内预期有望超过10%，而对比中国消费者占全球奢侈品消费额比例高达33%仍有空间，中国免税销售额冲击全球第一免税运营商可期。风险提示：针对中国居民出境的市内免税政策出台不及预期、汇率波动、事件性和宏观经济因素影响出境旅游和高端消费需求、新开店前期销售规模不及预期、机场扣点率过高、费用控制不及预期。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-05-22[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：安鹏SAC执证号：[e-mail]分析师：沈涛SAC执证号：[e-mail]分析师：张雨露SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：东方时尚（603377.SH）:18年盈利小幅下滑，异地项目逐步推进2019-05-08休闲服务行业:免税增长驱动板块稳健成长，酒店、出境游景气回升可期2019-05-07三特索道（002159.SZ）:盈利显著好转，成熟项目快速增长2019-04-29[Table_Contacts]-28%-21%-14%-8%-1%5%05/1807/1809/1811/1801/1903/19休闲服务沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/31[Table_PageText]深度分析|休闲服务重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E中国国旅601888.SHCNY76.322019/4/28买入78.02.362.5732.329.719.215.522.119.4数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/31[Table_PageText]深度分析|休闲服务目录索引韩国免税业：千亿规模快速增长，市内店为主，中国消费贡献超800亿元......................6市场规模：18年韩国免税销售额达172亿美元，同比增长35%，19Q1增长27%.......6客源结构：18年中国消费者赴韩免税购物约830亿元，占比84%，近两年代购剧增...7渠道结构：市内店占比超过八成，机场、离岛、口岸渠道多样化..................................10竞争格局：乐天、新罗、韩国新世界寡头垄断，韩国免税业竞争激烈且或加剧...........12韩国免税业成功之道：政策支持市内店+零售业集中+化妆品工业具备基础....................14政策支持市内店：韩国政府支持市内免税店发展，免税店牌照不断增发......................14韩国零售业高度集中：规模大、渠道覆盖度、品牌合作悠久带来选品和价格优势.......17化妆品工业基础：韩国化妆品工业具备积累，善用韩流强势营销..................................19中国免税业启示：韩国市内免税经验值得借鉴，境外消费回流空间较大.........................26发展市内免税店：预计19年中国消费者在韩免税购物或超千亿元，超90%消费在市内店.........................................................................................................................................26集中力量做大龙头，形成免税零售的规模优势进而形成价格和采购优势......................27中国居民境外消费近五千亿元，免税渠道为成熟可控的引导回流渠道首选...................28风险提示...........................................................................................................................29识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/31[Table_PageText]深度分析|休闲服务图表索引图1：18年韩国免税销售额达到172亿美元，同比增长35%，09-18年CAGR达21%.........................................................................................................................6图2：19年Q1韩国免税销售额同比增长27.0%，其中外国旅客消费额增长32.2%................................................................................................................................7图3：2018年中国游客在韩国市内免税店购物达到117亿美元，同比大幅增长47%................................................................................................................................7图4：2018年韩国市内免税店84%销售额由中国旅客购物贡献，占比较15年提升15个百分点............................................................................................................8图5：2018年外国人在韩国免税购物消费额136亿美元，占比79%....................8图6：18年外国人在韩免税购物消费额达136.4亿美元，同比大幅增长44.6%...9图7：18年外国人在韩国免税购物1820万人次，增长20.4%..............................9图8：17、18年国际旅客单价大幅增长69%和20%.............................................9图9：2017年中国游客在韩国免税购物客单价高达5656元人民币，18年继续提升................................................................................................................................9图10：2018年中国旅客占赴韩外国旅客比例为31%，16年曾达到47%..........10图11：2018年赴韩中国旅客数量为479万人次，同比增长15%.......................10图12：2018年韩国市内店渠道免税销售额占比达到81%，19Q1达到84%......11图13：18年韩国市内免税店销售额140亿美元，同比增长38.7%，19Q1增速32%..............................................................................................................................12图14：2017年乐天、新罗和韩国新世界市占率分别为42%、30%和