传媒互联网行业商誉风险集中释放行业有望触底回升20190504海通证券39页

商誉风险集中释放，行业有望触底回升证券研究报告（优于大市，维持）郝艳辉SAC号码：S0850516070004毛云聪SAC号码：S0850518080001孙小雯SAC号码：S0850517080001联系人：陈星光2019年5月4日概要1.总论：2018年报与19Q1数据总结2.影视：转型阵痛，重点关注渠道和内容龙头3.游戏：Q1行业增速回升，边际改善持续4.营销：市场整体投放态势较为严峻5.纸媒：行业保持两位数增长，关注高股息率出版公司6.广电：行业变革加速，5G背景下广电公司有望迎来发展新机遇7.体育：行业进入发展黄金期，短期关注亚洲杯等赛事申办8.风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据我们统计的122家传媒互联网相关公司作为样本，2018年整体传媒板块公司营收与归母净利增速分别为8.3%和-117.8%，相比2017年营收略涨，归母净利大幅下滑，我们认为主要由于商誉减值集中计提所致，18年整体商誉同比-20.2%。表：传媒互联网行业主要指标同比变化（亿元）1.总论：2018年行业收入略增，利润大幅下滑20182017YOY营业收入5026.64643.5+8.3%归母净利润-89.1499.8-117.8%毛利率27.8%29.6%下降1.8PCT净利率-1.8%10.8%下降12.5PCT经营活动现金流净额519.7480.7+8.1%货币资金1847.41923.1-3.9%商誉1166.11461.9-20.2%ROE-1.6%8.5%下降10.1PCT销售费用率8.1%7.7%上升0.3PCT管理费用率6.9%9.1%下降2.1PCT财务费用率0.9%0.7%上升0.2PCT资料来源：Wind，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.18年相关重点财务数据变化趋势毛利率经营活动现金流（亿元）货币资金（亿元）三大费用率同比变化-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%销售费用率管理费用率财务费用率30.0%26.8%42.1%27.8%18.2%54.7%6.6%0%10%20%30%40%50%60%20172018123.5120.25.358.966.3124.421.202040608010012014016020172018608.2361.423.6211.7182.4396.463.7010020030040050060070020172018资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18年七大板块中除体育之外，商誉都出现下滑，截至18年，游戏动漫行业商誉最高达523.9亿元（同比-19%），其次是广告营销行业268亿元（同比-27%）和影视院线行业233亿元（同比-25%）。其他板块商誉微降，体育板块商誉有所增长。1.细分板块商誉基本均出现一定程度释放图：传媒行业细分板块17、18年商誉总值对比（亿元）75191431236964529631613233268524500100200300400500600700平面媒体有线电视网络版权付费影视院线广告营销游戏动漫体育20172018资料来源：Wind，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2019年Q1整体传媒板块公司营收与归母净利增速分别为-0.1%和-15.7%，反映行业整体经营表现不景气。毛利率和净利率同比分别下降1.7PCT和1.8PCT，经营成本和费用持续提升，经营活动现金流净额整体由正转负。表：传媒互联网行业主要指标同比变化（亿元）2019Q12018Q1YOY营业收入1106.11107.3-0.1%归母净利润107.0126.9-15.7%毛利率28.5%29.6%下降1.7PCT净利率9.7%10.8%下降1.8PCT经营活动现金流净额-9.7480.7由正转负货币资金1747.81923.11.0%商誉1165.41461.9-22.1%ROE1.8%8.5%下降0.2PCT销售费用率8.9%7.7%上升1.2PCT管理费用率7%9.1%下降2.3PCT财务费用率1.2%0.7%上升0.1PCT资料来源：Wind，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.19年Q1行业整体收入和利润均有所下降转型阵痛，重点关注渠道和内容龙头影视行业72018年和2019Q1全国电影净票房（不含服务费，下同）同比增长8.03%和-9.29%，观影人次分别同比增长6.05%和-14.44%，平均票价分别同比增长1.87%和6.02%，全国单银幕产出分别同比下降8.7%和22.41%。2018年电影行业主要上市公司营收同比上升1.32%，归母净利同比下降33.09%；2019Q1营收同比下降6.67%，归母净利同比下降71.16%；19Q1净利率略有抬升，毛利率、ROA和ROE均继续下降。我们认为，电影行业步入稳健发展期，具有核心壁垒的龙头院线，以及迅速崛起的内容新锐值得重点关注。图2014-2019Q1全国电影净票房2.电影行业：单屏产出降幅收窄，首推平台型公司-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600201420152016201720182019Q1全国电影净票房（亿元，左轴）yoy（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%3031323334353637201420152016201720182019Q1平均票价（元，左轴）yoy（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120140160201420152016201720182019Q1单银幕产出（万元/块，左轴）yoy（右轴）图2014-2019Q1全国平均票价图2014-2019Q1全国单银幕产出图2014-2019Q1电影行业主要公司营收及增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图2014-2019Q1电影行业主要公司归母净利及增速图2014-2019Q1电影行业主要公司盈利能力-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400营业收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030405060201420152016201720182019Q1归母净利（亿元，左轴）yoy（%，右轴）0%10%20%30%40%201420152016201720182019Q1毛利率（%）净利率（%）ROA（%）ROE（%）资料来源：Wind，艺恩，国家电影局，海通证券研究所8受2018年查税、政策收紧等影响，加之上市公司层面的现金流、商誉等问题爆发，2018年影视剧公司业务层面受到一定冲击，财报压力较大。2018年影视剧行业的营收增速下滑，降到7.7%，四年来净利首次为负，同比下降超200%，毛利负增长，增速一路下滑至-4.1%；随着19Q1开机率上升、演员成本回归理性，我们认为行业最艰难时刻已过，未来具有核心竞争力能够走出来的公司值得重点关注。资料来源：Wind，《中国电视剧产业发展报告2019》，友戏，广电总局，海通证券研究所图：2012-2018生产完成并获得发行许可的电视剧总量图2018年网络剧播放量TOP50剧目各平台数量占比2.电视剧行业：财报短期承压，静待行业回暖请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明942%37%15%6%腾讯优酷爱奇艺其他全网剧集流量6442亿图：电视剧业务公司的营收情况图：电视剧业务公司的净利润情况图：电视剧业务公司的毛利情况图：2015-2019Q1电视剧开机备案情况295.06443.88491.50529.3450.4%10.7%7.7%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002015201620172018营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）54.2182.3779.71-95.1752.0%-3.2%-219.4%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-150-100-500501002015201620172018净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）118.25183.01200.37192.2354.8%9.5%-4.1%-20%0%20%40%60%0501001502002502015201620172018毛利（亿元，左轴）增速（%，右轴）506441429394334314323117157.7159.8165.4149.1134.7137.305010015020001002003004005006002012201320142015201620172018总部数（部，左轴）总集数（百集，右轴）114612321170123123939568367648112834.5%55.4%57.8%39.1%53.6%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140020152016201720182019Q1电视剧备案数量（部，左轴）电视剧开机数量（部，左轴）开机率（%，右轴）2.投资逻辑及相关标的由于影视行业上市公司商业模式不尽相同，在当前行业面临政策规范、基本面优胜劣汰，整体转型阵痛期的情况下，我们认为应重点关注商业模式稳定的渠道龙头以及中长线有望走出来的内容龙头。建议关注：中国电影、万达电影、光线传媒、华策影视、北京文化。风险提示：爱奇艺等视频平台内容采购不及预期，影视剧内容政策监管风险。10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司简称归母净利润（亿元）同比增速（%）PE（倍）201720182019Q1201720182019Q1201720182019E中国电影9.6514.953.5514.630.551.2833.8121.8323.15万达电影15.1612.954.2618.026.49-6.9824.7929.0220.95光线传媒8.1513.730.926.48-19.09128.5627.8516.5326.03华策影视6.342.110.3618.0110.5223.7919.8259.5214.43北京文化3.103.26-0.2742.57-8.78-78.9326.1824.9418.43资料来源：Wind，海通证券研究所注：2019年盈利预测来自wind一致预期，截止2019年4月30日收盘价2.影视行业18年年报及19年Q1增速11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所主营业务收入（亿元）归母净利润（亿元）2018/12/312017/12/31YoY2019/3/312018/3/31QoQ2018/12/312017/12/31YoY2019/3/312018/3/31QoQ万达电影140.88132.296.49%39.1342.50-7.92%12.9515.16-14.58%4.265.41-21.12%华录百纳6.3022.48-71.99%0.412.26-81.85%-34.171.10-3201.19%0.10-0.47-120.94%中广天择3.133.92-20.16%0.660.5714.95%0.270.64-57.04%-0.090.08-203.96%唐德影视3.7211.80-68.52%0.331.86-82.07%-9.271.93-581.55%-0.440.24-280.41%华谊兄弟38.9139.46-1.40%5.9214.16-58.21%-10.938.28-231.97%-0.942.59-136.33%视觉中国9.888.1521.27%1.641.555.53%3.212.9110.45%0.580.4044.22%奥飞娱乐28.4036.42-22.04%6.707.39-9.37%-16.300.90-1908.72%0.590.4627.16%华策影视57.9752.4610.52%