传媒行业18年报19Q1季报总结商誉集中减值致行业转亏当前仍需跟踪政策因子变化2019050

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/54[Table_Page]行业专题研究|传媒2019年5月5日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：叶敏婷[e-mail][Table_Title]传媒行业18年报&19Q1季报总结商誉集中减值致行业转亏，当前仍需跟踪政策因子变化[Table_Author]分析师：旷实分析师：朱可夫SAC执证号：S0260517030002SFCCE.no:BNV294SAC执证号：[e-mail]@gf.com.cn请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_Summary]本文统计分析的样本公司定义见正文核心观点：1）2018年受商誉减值拖累行业转亏，19Q1互联网板块盈利能力反弹，游戏、有线稳定盈利能力下滑明显，2018年或为商誉减值的峰值之年。2018年传媒行业营收同增12.32%至5121亿元，而19Q1同增4.73%至1125.4亿元。由于大量公司计提了商誉减值或者资产减值，2018年我们的样本池归母净利润转亏38.93亿元，同比大幅下滑106.9%；其中资产减值损失630.1亿元（商誉减值损失为405.88亿元）。但行业本身盈利能力也有所下滑。剔除掉资产减值损失，2018年调整后的净利润为463.7亿元（同口径下滑15.41%）。2019年起预计商誉减值的影响会逐步减弱。另外2018年行业经营性现金流净额同比下滑61.4%至123.58亿元。19Q1经营性现金流净额为158.17亿元，同比大幅增长680%（主要系东方财富19Q1净流入167亿经营性现金流）。从结构上来说，19Q1互联网板块（包括融媒体、视频网站标的）盈利能力反弹，游戏、有线板块稳定。2018年营收增长前三的子板块分别为互联网（YOY+50.18%）、教育（YOY+25.99%）、广告营销（YOY+24.81%）。从净利润角度看，各个板块全线回落，其中，有线电视（YoY-5.78%）跌幅最小，广告、游戏、影视制作、教育均转亏。19Q1营收增长前三的子板块分别为：互联网（YOY+36.94%）、教育（YOY+18.1%）、游戏（YOY+14.39%）；归母净利润增长较快的主要系互联网（YoY+103.58%）、有线电视（YoY+20.54%）。2）分行业来看，我们认为短期行业走出盈利颓势需要时间验证，因此观察外生的政策因子或具有一定的前瞻性：互联网：2019年关键词为出海和垂直领域；整体可持续关注视频网站的会员增长和当前监管下的融媒体标的。游戏：监管逐步缓和，短期看射击类游戏有望带来行业反转；长期5G时代云游戏颠覆渠道，或最先在网吧场景落地；可关注三七互娱、完美世界、吉比特、游族网络、顺网科技等。广电：政策推进或超出预期，全国一网整合提速下可关注弹性较大的龙头标的如贵广网络、广电网络。院线：单银幕产出下滑，集中度略降；票房波动下可跟踪单片的产品周期，另外进口片大年可关注中国电影。出版：整体较为平稳，后续龙头公司将以出版为核心多元化业务矩阵。教育：行业龙头陆续登陆资本市场，A股重点关注职教龙头标的。影视内容：强监管下未来1-2个季度仍处于调整期，渠道端持续受益于上游监管和消费端会员增长。风险提示：行业监管趋严的风险；文娱消费需求不及预期的风险。[Table_Report]相关研究：芒果超媒（300413.SZ）:核心业务持续高增长，缔造内容工业化体系2019-04-30万达电影（002739.SZ）:票房疲软压制利润，重组获批提振长期信心2019-04-30传媒行业:19Q1公募基金加仓融媒体&游戏&广电；国内版权市场同增16.5%至7423亿元2019-04-28识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/54[Table_PageText]行业专题研究|传媒重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E光线传媒300251.SZ人民币7.772019/4/25增持8.710.250.8031.489.7139.829.17.708.90横店影视603103.SH人民币22.812019/3/11增持27.380.720.8031.6328.5117.115.113.0012.50芒果超媒300413.SZ人民币42.402019/4/30买入45.51.231.5134.4328.046.74.918.1018.52视觉中国000681.SZ人民币21.972019/1/16买入30.80.720.9630.5122.8931.623.315.0016.20平治信息300571.SZ人民币44.782018/10/29买入-2.303.0419.5114.7410.97.736.5033.60万达电影002739.SZ人民币22.222019/4/30买入27.720.740.8430.0326.4515.013.39.509.70蓝色光标300058.SZ人民币4.842019/4/30买入5.750.230.3221.0415.1311.98.07.209.00完美世界002624.SZ人民币28.262019/4/30买入33.21.661.9117.0314.8012.569.8721.9319.08吉比特603444.SH人民币227.002019/4/25买入231.811.5913.0819.5917.3512.610.624.6023.70三七互娱002555.SZ人民币13.682019/4/27买入140.875.3815.802.5412.19.224.2122.86分众传媒002027.SZ人民币6.102019/4/25买入7.260.290.3621.2917.0117.612.622.7021.20新经典603096.SH人民币63.602019/4/21买入71.52.172.6729.3123.8222.917.716.2015.20中南传媒601098.SH人民币12.492018/11/9增持-0.700.7517.8416.654.83.48.007.80美团点评03690.HK港元55.502019/3/21买入62.4-0.760.24-227-67.4-8.703.00爱奇艺IQ.O美元23.012019/3/14买入30.52-1.63-7.40-----78-110网易NTES.O美元285.442019/4/9买入295.27.4754.0038.215.2921.218.012.0111.30数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；1）爱奇艺2019年预计亏损，2019~2021年参考PS估值分别为3.8x、3.1x和2.6x；2）网易的EPS分母为存托凭证（ADR）口径，ADR和普通股的比例为1：25。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/54[Table_PageText]行业专题研究|传媒目录索引样本筛选和行业分类：...............................................................................................7一、总体：资产减值损失侵蚀利润，亏损比例超过两成....................................................71.1营收增速回落至个位数，资产减值损失大幅侵蚀利润.........................................81.2管理费用下降，销售、财务费用持续提升，总体净利率下行..............................91.319Q1经营性现金流改善，净经营现金流占毛利润比重回升..............................10二、各板块利润均有回落，互联网、游戏板块边际向好..................................................11三、互联网：2018年是短视频和下沉之年，我们预计未来的关键词将是出海+垂直......143.12018年互联网的关键词：下沉和短视频............................................................143.2我们预计出海将成为互联网公司的必由之路.....................................................153.3财务数据：整体收入净利润仍保持上升态势，东财&芒果亮眼.........................17四、游戏：监管边际缓和，5G时代云游戏或为长逻辑....................................................184.12018年以来监管趋缓，短期行业增速或有反转.................................................184.25G时代，云游戏或将颠覆渠道格局...................................................................194.3财务数据：2018年遭遇大规模商誉减值，19Q1普遍回暖...............................21五、院线：单银幕产出下滑，短期业绩承压；国产电影疲软，优质进口片表现不俗......235.1头部影投新建速度放缓，单银幕产出持续回落..................................................235.2长尾扩张速度仍然较快，集中度提升逻辑尚未兑现...........................................245.3整体财务表现弱于预期，中国电影成为亮点.....................................................25六、影视内容：会员经济引领视频网站增长，内容端等待行业重整价值分配.................286.1电影：监管审核趋严，上映率持续下滑，板块景气度下降...............................286.2视频网站：会员经济方兴未艾，资本开支预计保持稳健...................................286.3影视剧：内容监管高压延续，产能下滑现实题材增多.......................................306.4影视内容毛利率显著缩窄，...............................................................................31七、出版行业：政策利好打开长线增长空间，头部图书价值提升...................................34八、营销行业：宏观经济下行影响开始体现，出海需求驱动营收增长............................38九、教育：行业龙头陆续登陆；职教将是A股教育重点板块..........................................43十、广电：有线业务增长疲软，全国一网整合或将提高三网融合下广电竞争力.............47识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/54[Table_PageText]行业专题研究|传媒图表索引图1