保险行业二季度投资策略继续看好保险板块上行空间20190410中金公司12页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年4月10日保险二季度投资策略：继续看好保险板块上行空间观点聚焦投资建议我们继续看好板块性的做多机会，推荐1Q19新业务表现领先的公司。港股首推：中国人寿、平安、新华。A股首推中国人寿、平安。理由预计1Q19业绩强劲：新业务价值增速超预期，利润强劲增长。同比去年同期，1Q19新业务中高价值的保障型业务占比显著提升，这将推动行业新业务价值率同比显著提升。因此我们预计行业1Q19新业务价值增长将超过市场预期，利好估值上修。受益于股市上行，我们预计1Q19寿险行业的利润亦将有强劲增长。高基数导致2Q19新业务价值增速或有压力。1Q18经历了开门红新单行业性负增长之后，行业均投入了大量费用和新产品刺激销售，导致2Q18新业务价值基数较高，因此新业务价值同比增速或有压力。但是我们认为单季度同比波动对全年增长的指向性有限，因此对板块估值的总体影响有限。我们预计2Q19中国人寿、平安、新华相对更好。市场对于重疾险价格战担忧过度。我们重申对于重疾险价值率的一贯观点：通过代理人销售的商业模式决定了客户对于重疾险价格敏感性较低，因此大公司大幅下调重疾险费率的可能性较低。长期来看，结合考虑可能的重疾险定义的调整，我们预计行业重疾险价值率大概率将温和缓慢下行。2018业绩回顾：2H18新业务价值恢复增长，代理人人力企稳。1）低基数推动2H18新业务价值同比增长20%，代理人人力停止缩水；2）全年内含价值增长17%（剔除分红影响），增速较17年放缓，主要由于股市拖累和新业务价值同比增速过低；3）股市波动拖累净利润，部分被准备金补提改善抵消。催化剂：监管调整重疾险定义；长端利率超预期反弹。盈利预测与估值我们维持各公司评级不变，调整了部分公司预测和目标价，详见图表4。我们继续看好保险板块，基于：1）新业务结构同比显著改善驱动1Q19新业务价值超预期；2）A股上行利好保险股的中短期盈利；3）长端利率稳中有升，市场对于利差损的担忧缓解。风险A股市场下跌；2Q19新单大幅负增长；长端利率快速下行。目标P/B(x)股票名称评级价格2019E2020E中国平安-A推荐95.002.31.9新华保险-A推荐65.002.32.0中国太保-A推荐41.001.91.7中国人寿-A推荐36.002.42.2中国太平-H推荐29.001.21.0中国平安-H推荐107.002.31.9新华保险-H推荐50.001.51.3中国人寿-H推荐28.001.61.5中国财险-H推荐11.801.11.0中国再保险-H中性1.900.70.7中金一级行业金融相关研究报告•中国太平-H|代理人团队核心指标好于预期；增长前景向好；上调至“推荐”(2019.04.02)•中国再保险-H|投资收益率下降导致利润不及预期(2019.03.29)•中国人寿-A|业绩最低点已过，继续推荐(2019.03.27)•中国太保-A|新业务价值略超预期，财险承保略有改善(2019.03.25)•中国财险-H|净利润略超预期，派息增长大超预期(2019.03.24)•新华保险-A|新业务价值超预期，2H18人力强劲增长(2019.03.20)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部田眈薛源王瑶平分析员分析员分析员[e-mail]执证编号：S0080517100002SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080519030001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080517120002SFCCERef：ALE8416778891001111222018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300中金保险中金公司研究部:2019年4月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2二季度投资策略：继续看好中国保险板块上行空间预计1Q19业绩强劲：新业务价值增速超预期，利润强劲增长同比去年同期，1Q19新业务中高价值的保障型业务占比显著提升，这将推动行业新业务价值率同比显著提升。因此我们预计行业1Q19新业务价值增长将超过市场预期，利好估值上修。受益于股市上行，我们预计1Q19寿险行业的利润亦将有强劲增长。我们预计中国财险1Q19利润同比小幅下降，这主要是由于去年同期承保盈利基数较高。我们认为年初以来车险手续费严监管已经驱动手续费率环比2H19下行，这将推动承保盈利和利润将在2Q19开始同比改善，3Q19同比改善将更加显著。图表1:1Q19新业务价值和净利润预测资料来源：公司年报，中金公司研究部高基数导致2Q19新业务价值增速或有压力1Q18经历了开门红新单行业性负增长之后，行业均投入了大量费用和新产品刺激销售，导致2Q18新业务价值基数较高，因此新业务价值同比增速或有压力。但是我们认为单季度同比波动对全年增长的指向性有限，因此对板块估值的总体影响有限。我们预计2Q19中国人寿、平安、新华相对更好。图表2:2Q18新单保费基数较高（平安为新业务价值）资料来源：公司年报，中金公司研究部新业务价值，人民币百万1Q181Q19e同比增速平安19,89721,0916%中国人寿n.a.n.a.22%净利润，人民币百万1Q181Q19e同比增速平安25,70235,98940%中国人寿13,51817,33628%太保3,7517,14891%新华2,6094,57875%中国财险5,4034,998-7%-7%10%11%23%-40%35%-1%-16%-28%8%0%164%-38%110%107%45%-46%29%-48%50%-100%-50%0%50%100%150%200%1Q182Q183Q184Q18平安（新业务价值）中国人寿太保太平新华中金公司研究部:2019年4月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3市场对于重疾险价格战担忧过度我们重申对于重疾险价值率的一贯观点：通过代理人销售的商业模式决定了客户对于重疾险价格敏感性较低，因此大公司大幅下调重疾险费率的可能性较低。长期来看，结合考虑可能的重疾险定义的调整，我们预计行业重疾险价值率大概率将温和缓慢下行。近日有媒体报道银保监会将在新版《重疾定义规范》中将甲状腺癌等疾病定义为轻症。我们认为该政策变化将是大概率事件，将带来如下有利变化：1）基于新规重新定价后的新重疾险产品价格将有下降，有利于重疾险新业务销售；2）有助于显著提高新重疾险产品的理赔经验，利好行业死差的恢复；3）或可扩大可以承保的客户基础，过往有发生过轻症的人群或也可以承保。总体来看，这将对所有大型寿险公司带来实质性利好，其中新业务中重疾险占比高的公司将更加受益，包括新华、太平、太保、AIA中国业务。如果新版重疾定义中不对甲状腺癌做出上述调整（定义为轻症），则我们预计重疾险赔付经验的持续恶化将迫使大型寿险公司提高重疾险价格，同时新业务价值率并不会因此提升，甚至有可能下行。中金公司研究部:2019年4月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明42018业绩回顾：2H18新业务价值恢复增长，代理人人力企稳上市保险公司披露了2018年业绩：全年新业务价值同比下降1%，下半年同比快速增长20%，超过市场预期。内含价值较年初增长17%（加回分红），符合预期。全年净利润同比增长3%，下半年同比下降35%，符合预期。股东权益较年初增长6%。财险综合成本率同比上升0.2ppt至98.2%。详细业绩汇总见图表3。代理人增长回暖+低基数推动下半年新业务价值快速增长下半年新业务价值同比快速增长20%，超过市场预期。主要由于代理人恢复增长，同时同比基数较低且部分公司加大下半年销售力度。下半年代理人数量较年中增长8%，上半年代理人下降（-1%）的趋势得到逆转，其中太平（+25%）和新华（+11%）增速最快，其他公司整体保持平稳。全年代理人产能（首年保费口径）同比下降16%。产品结构改善推动新业务价值率（年化保费口径）同比大幅提升4.0ppt至46.7%。内含价值增长17%，符合预期全年内含价值增长17%（加回分红），符合预期，较17年增速下滑4个百分点。负面因素：1）新业务价值同比下降。2）股市大幅波动导致投资收益率同比下降，从而产生较多负项投资偏差。正面因素：长端利率下行（10年期国债利率-65bp）导致持有至到期债券价值提升。股市波动拖累净利润，但部分被准备金补提改善抵消净利润同比增长3%，增速较17年（+36%）大幅下滑，主要由于股市大幅波动导致总投资收益率同比下降1.2ppt至4.1%。但传统险准备金补提同比改善（750天移动平均2018+9bpvs.2017-19bp）部分抵消投资的负面影响。财险综合成本率有所提升财险综合成本率同比上升0.2ppt至98.2%，相对上半年亦有所提升。车险综合成本率同比上升0.5ppt至98.0%，主要由于中国财险车险综合成本率同比提升2.0ppt至98.4%。平安和太保的综合成本率同比改善。较高的手续费率导致下半年财险所得税率仍处于39%的较高水平。财险保费同比增长13%，其中非车险快速增长（+31%），车险增速缓慢（+7%）。中金公司研究部:2019年4月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5图表3:2018年保险行业业绩概览资料来源：公司年报，中金公司研究部2018年业绩概览平安中国人寿太保新华太平中国财险行业平均百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币百万港币百万人民币百万人民币第二日股价相对HSCEI指数表现%pts2.1%-0.4%2.1%8.4%3.5%0.0%后三日股价相对HSCEI指数表现%pts3.9%2.5%4.3%7.4%-0.7%1.0%净利润和股东权益2018年净利润同比变动%21%-65%23%47%12%-22%3%-1H18净利润同比变动%34%34%27%79%120%0%49%-2H18净利润同比变动%8%-125%20%-1%-56%-56%-35%净利润对比市场一致预期超预期符合预期超预期符合预期低于预期超预期2018年股东权益同比变动%18%-1%9%3%-1%6%6%-1H18股东权益环比变动%9%1%1%3%2%4%3%-2H18股东权益环比变动%8%-1%8%0%-3%2%2%内含价值2018年集团内含价值同比变动%21%8%17%13%17%n.a.15%2018年集团内含价值同比变动%（加回分红）26%10%20%14%17%n.a.17%2018年寿险内含价值同比变动%24%8%21%13%22%n.a.17%集团内含价值对比市场一致预期超预期低于预期超预期低于预期超预期n.a.新业务价值2018年新业务价值同比变动%7.3%-17.6%1.5%1.2%1.7%n.a.-1.2%-1H18新业务价值同比变动%0.2%-23.7%-17.5%-8.9%-9.5%n.a.-11.9%-2H18新业务价值同比变动%16.9%-8.1%55.2%15.6%19.9%n.a.19.9%新业务价值对比市场一致预期超预期符合预期超预期超预期符合预期n.a.新业务价值率（年化保费口径）%50.0%46.9%43.7%58.2%34.5%n.a.46.7%新业务价值率同比变动%4.7%-3.4%4.3%15.8%-1.4%n.a.4.0%寿险代理人和产能代理人数量1,417,3831,439,000842,000370,000513,015n.a.代理人数量同比变动%2%-9%n.a.6%34%n.a.8%-1H18代理人数量变动%1%-9%n.a.-4%7%n.a.-1%-2H18代理人数量变动%1%0%0%11%25%n.a.8%代理人产能（首年保费/月/人，人民币）7,7714,3924,5953,7325,889n.a.5,276-同比变动%-15%-11%-3%-31%-21%n.a.-16%代理人产能（年化保费/月/人，人民币）7,4334,3794,2243,