债市启明系列当下外贸形势为何值得格外关注20190510中信证券23页

证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款当下外贸形势为何值得格外关注债市启明系列｜2019.5.10▍中信证券研究部▍核心观点明明首席FICC分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005进出口贸易是指国家或地区之间的商品、劳务和技术交换。在全球化背景下，国与国之间的进出口贸易活动愈发频发，基于自身比较优势的商品与服务流通促进了世界经济的整体发展，提高了经济整体效率。今年4月份我国进出口数据喜忧参半，出口数据不及预期，进口数据表现较好。对于我国来说，进出口贸易作为GDP的重要组成部分，之于我国经济稳定发展具有至关重要的意义。▍我国进出口对象及产品情况：进出口对象方面，我国大陆进出口贸易金额占比较大的主要国家及地区为美日欧、东盟、韩国、金砖国家及中国港台地区。出口产品方面，矿产化工、金属制品和机电产品整体出口占比超七成，传统劳密产品出口占比约一成半。机电产品占我国出口贸易总额的一半以上，而机电产品的主要出口国家及地区为G3，占比机电产品出口总额超四成。我国机电产品出口同比及劳动密集型产品出口同比均与实际有效汇率呈现较高相关性，原因或在于我国在机电产品的生产过程中更多参与劳动密集型环节。劳动密集型出口产品占比较高，出口波动或对就业产生影响。进口产品方面，我国进口产品同样主要集中在机电产品、矿产化工产品及金属制品，三者整体占比近九成。▍4月我国进出口数据情况:4月我国进出口数据喜忧参半，出口数据不及预期，进口数据表现较好。进口数据表现较好主要受大宗商品与农产品支撑，原油和农产品进口的增加与美国贸易谈判的关联可能较大，铁矿石进口金额的增长主要受铁矿石价格上涨的驱动。出口方面，前期抢出口效应拖累出口数据，非美出口对出口增速起到缓冲作用。▍主要贸易对象美国进出口情况：从美国货物进出口金额中国占比历史变化来看，中美之间的货物进出口呈现比较明显的周期性特征。当前美国货物进出口金额当中，中国占比均处于下行阶段，且为周期性历史低位，或因为贸易谈判所产生的影响。▍结论：贸易差额的收窄可能会对经济增速产生拖累，而未来进出口形势仍然都有一定的压力。从进口来看，贸易谈判和大宗商品价格上涨对进口起到了加大的支撑作用，进口增速预计难以持续。前期抢出口效应透支了出口潜力，而未来贸易问题仍然悬而未决。另外，全球主要经济体经济仍然面临一定的压力，例如欧元区PMI在4月份录得47.9。同时，民营经济在对外贸易中占比高，需要关注外贸变化对民营经济、进而对就业的影响。通过分析，我们认为出口承压预计有两方面的影响。首先是对就业产生压力，可以看到机电行业有一定的劳动密集型特点。其次，机电行业作为出口主力，出口增速减弱、高关税带来的利润压缩也将对制造业投资产生负面影响。综合考虑，我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。债市启明系列｜2019.5.1010请务必阅读正文之后的免责条款部分1进出口贸易是指国家或地区之间的商品、劳务和技术交换。在全球化背景下，国与国之间的进出口贸易活动愈发频发，基于自身比较优势的商品与服务流通促进了世界经济的整体发展，提高了经济整体效率。今年4月份我国进出口数据喜忧参半，出口数据不及预期，进口数据表现较好。对于我国来说，进出口贸易作为GDP的重要组成部分，之于我国经济稳定发展具有至关重要的意义。▍我国进出口对象及产品情况进出口对象方面，我国大陆进出口贸易金额占比较大的主要国家及地区为美日欧、东盟，韩国、金砖国家及中国港台地区。在出口贸易伙伴当中，美国、欧盟、东盟及中国港台地区出口金额占比较高，其中对中国香港地区出口主要为转口贸易，最终出口目的地多为发达经济体。对美出口金额占比近期持续下降，或因为贸易谈判造成的影响。在对美出口占比呈下降趋势的同时，对欧盟及东盟出口金额占比逐渐增高。而进口方面，金砖国家、欧盟及东盟进口金额占比较高，而美国占比相对一般，且同样呈现下降趋势。图1：主要国家及地区在我国大陆出口贸易金额占比资料来源：Wind，中信证券研究部图2：主要国家及地区在我国大陆进口贸易金额占比资料来源：Wind，中信证券研究部0.005.0010.0015.0020.0025.00出口金额占比：美国出口金额占比：日本出口金额占比：欧盟出口金额占比：东盟出口金额占比：韩国出口金额占比：金砖国家出口金额占比：港台地区0.005.0010.0015.0020.00进口金额占比：美国进口金额占比：日本进口金额占比：欧盟进口金额占比：东盟进口金额占比：韩国进口金额占比：金砖国家进口金额占比：港台地区债市启明系列｜2019.5.1010请务必阅读正文之后的免责条款部分2出口产品方面，矿产化工、金属制品和机电产品整体出口占比超七成，传统劳密产品出口占比约一成半。从我国出口贸易的产品结构来看，按照HS贸易分类方法，当前我国对外出口商品包含22个大类。在22个大类的基础上，若我们再将其整体归类，具体可分为动植物和食品、矿产化工、劳动密集型产品、金属制品、机电产品和杂项制品六类。。由2018年11月至2019年3月我国商品出口情况来看，矿产化工、金属制品和机电产品三类商品整体占比极高，占出口贸易总额的七成以上，其中机电产品出口占我国出口总额的51.99%，贡献了超过一半的出口总额，矿产化工和金属制品占比分别为12.03%和10.55%，超七成的出口占比也使得它们贡献了绝大部分的出口增速变化。同时由于这三类产品与工业生产息息相关，因此三者也具有极强的周期性特征，从历史同比增速来看，三类产品同比增速具有较高的一致性。传统劳动密集型产品包含如皮毛制品，木制品、纺织品等类别，约占我国出口总额的一成半，但由于我国在其他商品的全球化生产链条当中往往负责的环节为劳动密集型，因此若将其他商品生产环节进行细化，我国劳动密集型产品的实际占比会更高。图3：出口产品分类占比资料来源：Wind，中信证券研究部图4：矿产化工、金属制品及机电产品出口同比增速资料来源：Wind，中信证券研究部进口产品方面，我国进口产品同样主要集中在机电产品、矿产化工产品及金属制品，三者整体占比近九成。进口产品占比当中，机电产品占比最高，占出口总额的42.25%。排在第二位的为矿产化工产品，占比37.37%，相较出口占比差异明显。金属制品在进口51.99%15.29%12.03%10.55%6.99%3.17%机电产品出口劳动密集型产品出口矿产化工出口金属制品出口杂项制品出口动植物和食品出口-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00矿产化工出口:同比金属制品出口:同比机电产品出口:同比债市启明系列｜2019.5.1010请务必阅读正文之后的免责条款部分3金额总体当中占比8.41%，机电产品、矿产化工产品及金属制品三者整体占我国进口金额近九成。图5：进口产品分类占比资料来源：Wind，中信证券研究部机电产品占我国出口贸易总额的一半以上，而机电产品的主要出口国家及地区为G3，占比机电产品出口总额超四成。由2018年11月至2019年3月出口各国及地区机电产品占比来看，G3整体占比超过四成，其中美国占比18.60%，欧盟占比17.55%，日本占比5.93%。机电产品出口同比增速与欧美制造业PMI均值具有较高相关性。劳动密集型产品出口目的地相对较为分散，但G3占比依旧很高，劳动密集型产品增速与OECD综合领先指标呈现较好相关性。图6：出口美日欧机电产品占比资料来源：Wind，中信证券研究部42.25%37.37%8.41%6.16%4.90%0.91%机电产品进口矿产化工进口金属制品进口动植物和食品进口劳动密集型产品进口杂项制品进口18.60%5.93%17.55%57.93%美国日本欧盟其他国家债市启明系列｜2019.5.1010请务必阅读正文之后的免责条款部分4图7：机电产品出口增速与欧美制造业PMI均值资料来源：Wind，中信证券研究部图8：劳动密集型产品出口增速与OECD综合领先指标资料来源：Wind，中信证券研究部我国机电产品出口同比及劳动密集型产品出口同比均与实际有效汇率呈现较高相关性，原因或在于我国在机电产品的生产过程中更多参与劳动密集型环节。通常来讲机电产品主要为资源密集型及技术密集型产品，这种类型的产品因其生产过程中的资源需求和技术需要，一般受汇率变动影响应相对较小。然而当观察我国机电产品出口增速时，我们可以发现机电产品的出口增速与人民币实际有效汇率之间呈现出比较明显的相关关系，且实际有效汇率具有一定的领先性，这与劳密产品出口增速的变化特征类似，其背后原因或在于机电产品虽主要为资源密集型及技术密集型产品，但我国在机电产品的生产过程中所负责环节多为劳动密集型，因此在出口增速上呈现与劳动密集型产品相近的特征。其中2017年机电产品出口增速与人民币实际有效汇率出现短暂背离，主要由于2017年世界整体经济较好，虽然人民币汇率上行，但机电产品出口增速仍较高。30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01机电产品出口:同比欧美制造业PMI均值95.000096.000097.000098.000099.0000100.0000101.0000102.0000-35.00-15.005.0025.0045.0065.0085.00105.002007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01劳动密集型产品出口:同比OECD综合领先指标债市启明系列｜2019.5.1010请务必阅读正文之后的免责条款部分5图9：机电产品出口增速与人民币实际有效汇率资料来源：Wind，中信证券研究部图10：劳动密集型产品出口增速与人民币实际有效汇率资料来源：Wind，中信证券研究部劳动密集型出口产品占比较高，出口波动或对就业产生影响。劳动密集型产品在生产过程中主要依靠使用大量劳动力，而对于技术和资本的依赖程度相对较轻。当前我国出口结构当中传统劳动密集型产品占比为15.29%，而在其他出口产品的生产环节中也在一定程度上依靠劳动密集环节增加产品附加值，因此若出口贸易发生较大波动，或对我国就业产生影响。▍4月我国进出口数据情况4月我国进出口数据喜忧参半，出口数据不及预期，进口数据表现较好。以美元计，中国4月出口同比增速为-2.7%，低于预期的3.0%，较前值14.2%回落；进口同比增速为4.0%，高于预期的-2.1%，较前值-7.6%回升，创6个月新高。按人民币计，中国4月进口同比增速为10.3%，高于预期的3.0%，较前值-1.8%回升，创6个月新高；出口同比增速为3.1%，低于预期的8.0%，较前值21.3%回落。-140.00-130.00-120.00-110.00-100.00-90.00-80.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-0