公用事业煤炭行业蒙华铁路煤电路专题研究火车一响黑金万两20190313光大证券36页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年3月13日公用事业、煤炭火车一响，黑金万两——蒙华铁路煤电路专题研究行业深度◆蒙华铁路全线通车在即，市场关注度逐步提升：蒙华铁路总投资额超过1700亿元，预计将于2019年底前投产。它是我国唯一一条南北煤运专线，上游煤源点陕西、蒙西是先进产能核心投放区域，下游两湖一江则是全国电煤价格最高区域，投产后势必将对煤炭、铁路、电力三大行业产生深刻影响。◆运输是煤炭“保供应，调结构”阶段的关键因素：我国能源供需呈逆向分布，未来先进产能集中向“三西”地区投放，中部及沿海产能持续退出，这一过程必然加剧运输环节压力。在煤价单边行情下，过去市场忽视了中间运输环节的研究。自2017年以来煤价已经由单边行情进入季节性波动，地区间、不同品种价差持续扩大。在煤炭市场总体供需平衡的情况下，运输已成为影响有效供给以及行情节奏的关键因素，值得投资者关注。◆上下游皆受益，煤企竞争将回归生产成本：陕西、蒙西铁路运力不足导致煤企销售半径受限，同时贸易商攫取了大量中间利润。蒙华铁路开通后上述区域煤电之间点对点、门到门交易比重提升，与当前海进江运输模式相比的价差将由煤电企业共同分享。运力提升后煤炭等低货值产品的市场半径扩大，区域市场壁垒弱化，行业内公司分化加剧，低生产成本、资源禀赋优异煤企的市场份额将得到提升。◆投资建议：煤炭行业：维持煤炭行业“增持”评级。蒙华铁路上游煤源点以陕北、鄂尔多斯为核心，该地区煤矿销售半径、议价能力将大幅提升。其次，运力瓶颈的缓解与煤电直接交易比重的提升将使行业竞争回归开采成本，具有成本优势的企业市场份额将提升，推荐中国神华、陕西煤业。公用事业：维持公用事业“增持”评级。我们认为，火电行业作为典型的逆周期行业，其特点在2018年已经得到明显体现。目前时点，火电行业的盈利回升周期刚刚开始，伴随着蒙华铁路的投运，沿线区域（湖北、湖南、江西等省份）的电煤供应形势有望趋向宽松，区域型火电公司将更多受益于燃煤成本回落。推荐业绩弹性较大的火电公司长源电力、赣能股份。◆风险分析：蒙华铁路投产进度延期风险；进口政策等相关政策变动可能导致煤价短期波动；宏观经济大幅下滑的风险；动力煤价超预期上涨；上网电价超预期下调等。证券代码公司名称股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级17A18E19E17A18E19E601225陕西煤业8.711.041.090.998.38.28.8增持601088中国神华20.112.262.352.218.98.69.1增持000966长源电力4.09-0.110.060.22-6919增持000899赣能股份5.320.020.200.273162620增持资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年3月11日公用事业：增持（维持）煤炭：增持（维持）分析师王威(执业证书编号：S0930517030001)[e-mail]唐宗辰(执业证书编号：S0930516070001)[e-mail]陆达(执业证书编号：S0930518120004)[e-mail]联系人于鸿光[e-mail]行业与上证指数对比图-40%-30%-20%-10%0%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19公用事业沪深300资料来源：Wind2019-03-13公用事业、煤炭敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦研究背景蒙华铁路全线通车在即，作为我国唯一一条且是最后一条南北煤运专线，它的投运势必将对运输格局、煤炭及电力市场产生深刻影响。煤炭供给侧已由“去产能”进入到“调结构”阶段——先进产能向“三西”地区投放，中部及沿海产能逐步退出。我国能源供需逆向分布，调结构必然会加剧运输环节压力。市场煤-长协煤价差、中部-沿海电煤价差的持续扩大已经显示出运力瓶颈的存在，运输已经成为影响煤炭价格的关键因素之一。我们通过本篇报告详细分析了运输在价格形成机制中的作用，并综合分析了蒙华铁路对煤炭、交运、电力三个行业的影响。我们区别于市场的观点本篇报告是煤炭、交运、电力三个领域的跨行业研究。蒙华铁路投资超过1700亿元，投产后将对多个领域产生影响，跨行业联合研究可以为投资者提供更加广阔的视角。过去市场对中间运输环节过分忽视，更多专注于供给、需求两端。当前煤炭市场总体供需平衡，但地区间、不同品种价差持续扩大，运输在价格形成机制中的作用值得重视。煤炭铁路运输线路复杂，数据低频，且从方法上不能用全年运能测算个别月份运力缺口。我们设计了市场煤-长协煤价差、中部-沿海电煤价差对运力情况进行了刻画。我们认为蒙华铁路开通后，陕西、蒙西先进产能将得到有效释放，中部两湖一江省份电企成本有望降低。行业竞争将由销售渠道回归生产成本，具有铁路资源、产能优势煤企的市场份额将得到提升。投资观点煤炭行业：维持煤炭行业“增持”评级。蒙华铁路上游煤源点以陕北、鄂尔多斯为核心，该地区煤矿销售半径、议价能力将大幅提升。其次，运力瓶颈的缓解与煤电直接交易比重的提升将使行业竞争回归开采成本，具有成本优势的企业市场份额将提升，推荐中国神华、陕西煤业。公用事业：维持公用事业“增持”评级。我们认为，火电行业作为典型的逆周期行业，其特点在2018年已经得到明显体现。目前时点，火电行业的盈利回升周期刚刚开始，伴随着蒙华铁路的投运，沿线区域（湖北、湖南、江西等省份）的电煤供应形势有望趋向宽松，区域型火电公司将更多受益于燃煤成本回落。推荐业绩弹性较大的火电公司长源电力、赣能股份。南方基金2019-03-13公用事业、煤炭敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、低货值、需求季节波动性决定运输是动力煤的重要影响因素....................................................41.1、作为经济性最高的一次能源，运费占终端价格的比重达40%................................................................41.2、经历库存去化后，运输正在成为旺季供给的瓶颈...................................................................................52、“去产能”加剧煤炭资源分布矛盾............................................................................................72.1、煤炭资源自然衰竭规律不可逆转.............................................................................................................72.2、2015年开始的去产能加速了资源调整与地区差异..................................................................................82.3、进口煤政策对中部及内河煤价调控存在局限性.......................................................................................92.4、“双轨制”进一步对运力造成了挤压....................................................................................................103、环保因素“意外”影响煤炭供应：从港口到公路....................................................................114、“铁水联运”模式无法解决当前结构性缺口...........................................................................134.1、大秦线：铁路4.3亿吨，港口下水2.8亿吨.........................................................................................144.2、朔黄线：铁路能力3.5亿吨，港口上限2.5亿吨..................................................................................164.3、瓦日铁路：2亿吨煤炭能力，起步阶段增长空间大..............................................................................174.4、当前煤炭运输线路经济性计算..............................................................................................................185、蒙华铁路将成为海进江运输的重要补充..................................................................................195.1、首条南北走向的煤运大动脉，关注度与日俱增.....................................................................................195.2、承接“三西”外运需求，修复中部供需缺口.........................................................................................205.3、蒙华线与海进江相比具有经济性...........................................................................................................225.4、上游煤源点将呈现三梯队新格局...........................................................................................................235.5、下游湘鄂赣电厂及储煤基地将催生1亿吨疏运需求.............................................................................235.6、产业链面临利益再分配，行业整体稳定性提升.....................................................................................256、两湖一江火电公司有望受益于蒙华铁路投运...........................................................................277、投资建议.................................................................................................................................318、推荐公司...........