制糖行业糖价底部已现制糖板块迎来反转良机20190323国泰君安18页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title0]2019.03.23糖价底部已现，制糖板块迎来反转良机钟凯锋（分析师）李晓渊（分析师）鲁家瑞（分析师）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880517030005S0880518070003S0880518070001本报告导读：本报告旨在分析国内外食糖供需分析结构，我们认为在糖产需缺口已现的情况下，糖价底部已现，建议把握制糖板块机会。摘要：[Table_Summary0]首次覆盖给予制糖板块增持评级。在全球产需缺口已现的情况下，国际和国内糖价的底部已现，且股价、仓位均处于历史低位，未来随着行业景气度上行。推荐：中粮糖业，相关受益标的：南宁糖业。供给端：全球性减产及国内种植面积下滑，供给端产不足需。国外供给方面从2018/19榨季来看，印度产量预期由增产变为减产，巴西、泰国产量大幅下滑，供需缺口收缩，全球糖库存预计5285万吨，库销比上升至30%的历史高位；而从即将到来的2019/20榨季来看，由于糖价维持低位，糖供应缺口可能扩大至400万吨，全球糖库存预计下滑至4885万吨，库销比下滑至27%，仅次于2016年的低点。分国家来看：印度预计2018/19榨季糖产量为3260万吨，相较前期的增产预期有所下滑。虽然之前印度农民种植甘蔗积极性高，但由于天气以及虫害原因造成了实际产量比预期低，2018/19榨季的产量预期已缩减；而2019/20榨季，由于印度未来糖醇政策导向、糖厂现金流问题及天气影响，预计2019/20榨季印度糖产量在2700万吨左右。巴西2018/19榨季开榨以来，由于油价上涨，导致乙醇制造量上升，进而使糖用蔗比例下降，巴西累计糖产量同比下滑明显。但因降雨改善甘蔗的生长条件，预计2019/20榨季巴西糖产量有望恢复，其中巴西中南部糖产量预计增至2970万吨。泰国2018/19榨季由于过低的收购价导致部分蔗农转向种植木薯等其它经济作物导致糖产量下滑至1350万吨，而2019/20榨季，由于低迷的糖价，泰国糖产量则预计减少10%至1200万吨。国内糖价由于甘蔗的历年收购价格不断走低，甘蔗种植的比较效益下降，同时甘蔗砍伐人工成本不断上涨，进一步压缩甘蔗种植利润，此外国内糖业还面临着走私的问题，种种不利因素造成甘蔗种植意愿出现明显下滑。需求端：需求整体处于稳中增长的状态。外需主要受下游产业需求，以及进出口影响。从国内外需求从长期趋势的角度来看，需求相对呈稳定增长趋势。17/18榨季全球糖消费量为1.75亿吨，与上个榨季相比有明显增加。其中，消费量前五的国家(地区)为印度、欧盟、中国、美国和巴西，以中印两国为代表的亚洲国家将成为未来带动全球糖消费增长的主要动力。目前我国受人口规模增加、城镇化快速推进等因素影响，近年来，我国食糖消费量呈现稳中趋增态势。中粮糖业作为我国最大食糖生产和贸易商之一，糖收入占公司收入的超过90%，预计2018-2020公司EPS为0.25元、0.45元、0.76元，给予公司19年25倍PE，目标价至11.25元，给予“增持”评级。风险提示：极端天气导致糖产量大幅上升或下降、农业政策影响糖产量及贸易。[Table_Invest]首次覆盖评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级重点覆盖公司列表[Table_Company]代码公司名称评级600737中粮糖业增持行业首次覆盖制糖股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18目录1.制糖行业研究总框架.............................................................................32.食糖供应端收紧.....................................................................................32.1.食糖制造过程..................................................................................32.2.全球糖产量......................................................................................42.3.国外甘蔗主要产区供给下降..........................................................52.3.1.印度产业政策导致食糖出口困难...........................................52.3.2.巴西糖产量因乙醇替代创近年来新低...................................72.3.3.泰国糖产量预计小幅下降.......................................................82.3.4.欧盟因天气原因糖产量小幅萎缩...........................................92.4.国内食糖产量有望迎来减产周期................................................102.4.1.国内糖价持续走低，糖料种植意愿低.................................102.4.2.甘蔗迎来换根季，种植面积大概率下降.............................102.4.3.未来国储糖拍卖压力减小......................................................113.需求稳定推动国内外糖价好转............................................................113.1.国外需求稳步增长，供需缺口明显............................................123.2.国内需求稳定，糖价长期内看好................................................134.投资建议-价格回升，制糖板块前景看好..........................................144.1.价格回升，国际糖价将成为主要推动力....................................144.2.中粮糖业........................................................................................145.风险提示...............................................................................................145.1.极端天气导致糖产量大幅上升或下降........................................145.2.农业政策影响影响糖产量及贸易................................................15[Table_Directory]表1：本报告覆盖公司估值表[Table_ComData]公司名称代码收盘价盈利预测（EPS）PE评级目标价2017A2018E2019E2017A2018E2019E中粮糖业6007372019.03.219.210.360.250.4525.7037.3720.83增持11.25数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of181.制糖行业研究总框架图1：糖供需研究框架数据来源：国泰君安证券研究供给端：供给要从国内和国外供给两方面考虑，国外供给的主要影响因素是国外的产量与出口量，影响产量最大的因素还是天气的不确定性，各国变化的进出口政策则是对出口有很大影响。国内供给主要由国内库存和产量决定，天气条件同样也是影响国内产量的最大因素。从需求端的角度来说，需求也要从国内需求和国外需求两方面考虑，国外需求主要受下游产业需求，以及进出口影响。国内外需求从长期趋势的角度来看，需求相对呈稳定增长趋势。2.食糖供应端收紧2.1.食糖制造过程请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18图2：食糖制造主要使用甘蔗来压榨产糖、数据来源：国泰君安证券研究全球的糖原料主要来源于甜菜和甘蔗，其中蔗糖占目前糖产量的80%。甘蔗和甜菜是加工糖的主要原材料。甘蔗属于热带和亚热带作物，生长需要年平均温度较高且雨水量充沛，甘蔗糖主要产地为巴西、印度、中国南部、泰国、美国南部、澳大利亚、巴基斯坦等；甜菜耐寒性较强，可以在不适宜甘蔗生长的偏寒冷地区种植，全球主要甜菜糖产地为欧盟、俄罗斯、美国北部、加拿大、中国北部、日本等。全球仅有中国、美国、日本、俄罗斯、阿根廷等8个国家既生产甘蔗糖又生产甜菜糖。2.2.全球糖产量图3：预计19/20榨季全球糖产量有所下滑、数据来源：ISO，国泰君安证券研究17/18榨季全球糖产量为18250万吨，相比16/17榨季上升了8.39%。其中产量前五的国家（地区）为巴西、印度、欧盟、泰国和中国。2018/19-4%-2%0%2%4%6%8%10%15500160001650017000175001800018500糖产量（万吨）YOY请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18年度全球糖消费是预计为17804万吨，较上一年度增加1.63%，但较10年均值低了1.67%。预计19/20榨季全球食糖产量为17600万吨。图4：17/18榨季巴西产糖占全球糖产量的20%、数据来源：ISO，国泰君安证券研究17/18榨季年巴西的食糖产量为3887万吨，占全球食糖产量的20%，其次印度为3244.5万吨、欧盟为2115万吨、泰国为1373万吨以及中国为1031万吨。18/19榨季预计年全球食糖产量有所下降，并且印度很有可能成为食糖第一生产国，巴西则由于乙醇价格上涨的原因，造成食糖产量下滑。2.3.国外甘蔗主要产区供给下降2.3.1.印度产业政策导致食糖出口困难目前预计2018/2019榨季印度糖产量为3260万吨，相较之前的增产预期有所下滑。虽然之前印度农民种植甘蔗的积极性很高，但由于天气以及虫害原因造成了减产，2018/19榨季的产量预期已下滑。图5：18/19榨季印度甘蔗种植面积增加、数据来源：ISMA，国泰君安证券研究20%17%11%7%6%5%4%30%巴西印度欧盟泰国中国美国巴基斯坦其他-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%470480490500510520530540550印度甘蔗种植面积（万公顷）YOY请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18目前印度处于政府换届阶段，莫迪为了最大的票仓--农民，可以给他足够的选票支持，实施高甘蔗收购价格政策和甘蔗最低收购价政策，这导致印度国内甘蔗收购价格维持高位，农民种植甘蔗的积极性很高。在经历过16/17榨季甘蔗种植面积的低谷后，17/18榨季甘蔗种植量回升，同时由于印度政府的农业政策，使农民种植甘蔗的利润大幅增加进一步使农民种植甘蔗热情高涨，18/19榨季甘蔗种植面积达到了543.5万公顷，增长了7.79%。19/20榨季，因为缺乏降雨，马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的很多农户没有种植甘蔗，哈拉施特拉邦是该国第二大糖生产邦，而卡纳塔克邦位居第三，这两个种植区甘蔗种植面积的下降，将进一步影响19/20榨季甘蔗的产量水平。印度第二大产糖区马邦以及第三大产糖区卡邦因降水不足，发生严重虫害，名为“蛴螬”的害虫啃