势观金融第五期历史复盘信用修复与行业表现20190225长江证券26页

请阅读最后评级说明和重要声明1/26[Table_MainInfo]┃研究报告┃宏观策略金融2019-2-25势观金融第五期历史复盘：信用修复与行业表现？跨小组报告┃行业深度报告要点宏观：当下宏观环境与哪个历史时段更相近？宏观视角。本轮稳增长与传统周期相比，既有共性、亦有差异。伴随信用派生环境的加速修复，经济的二阶导数或将看到转向，经济见底还需要再等待一段时间；考虑本轮稳增长的“转型背景”、高杠杆环境等，经济走势较难出现“V型”反转。信用加速修复的过程中，“向风险要收益”，将是今年市场的重要逻辑。策略：信用改善确认，市场短期依旧强势策略视角。1月社融增量超市场预期，虽然部分投资者认为结构稍逊一筹，但不可否认社融整体数据亮眼。从长江策略“剩余流动性”框架出发，信用修复对权益资产的估值有支撑作用。看后市，我们相信，超预期的信用数据仍将支持权益资产的估值修复。但未来，也存在一个风险因素，即盈利中枢及经济基本面的压力仍待消化，这也使得市场后市波动率将加大。配置上两条路径值得关注：1、符合政策方向的稳增长主线，关注地产及基建链；2、弱周期行业机会，投资上关注通信、军工等。非银：信用环境改善与非银政策创新非银视角。前两轮信用融资环境收紧，都体现以信用溢价走阔，随后均推动了非银机构业务创新以服务实体经济融资，而本轮经济环境更类似于2012年。于证券行业而言，资本市场建设的推进为重要导向，本轮正逐步由“广度”向“深度”变革；于信托、基金子公司等多元金融行业而言，历来均作为实体经济在银行以外的重要融资载体，而当期环境下监管正逐步消除行业的“通道”属性，回归主动管理型融资“载体”；于保险而言，则体现为投资端以及负债端的不断市场化进程，以长期限资金的特色服务于实体经济融资。银行：宽信用逐步发酵，看好板块长期投资价值银行视角。我们通过回溯过去两轮中国降息周期，认为在总量的逆周期政策调节力度加大的情况下，结构的导向是货币政策传导机制疏通的关键。同时，在过去两轮降息周期中，均有重要的产业结构政策来配合利率及总量的调整，从而实现宽信用，稳增长的顺利推进。另一方面，1月社融和信贷超出市场预期，我们之前关于社融增速有望短期筑底回升的判断正在逐步印证，民营及小微企业有望获得更多的信用支持。[Table_Author]分析师周晶晶（8621）61118727执业证书编号：S0490514070005分析师王一川（8621）61118726执业证书编号：S0490514070001分析师赵伟（8621）61118798执业证书编号：S0490516050002分析师包承超（8621）61118778执业证书编号：S0490518040002分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：1.经济增速大幅低于预期；2.信用违约超预期。请阅读最后评级说明和重要声明2/26跨小组报告┃行业深度目录势观金融第五期............................................................................................................................4宏观：当下宏观环境与哪个历史时段更相近？.............................................................................5策略：信用改善确认，市场短期依旧强势.....................................................................................6非银：信用环境改善与非银政策创新............................................................................................7券商：多层次资本市场建设从广度向深度拓展.......................................................................................................8多元：从通道的载体到疏导信用的载体................................................................................................................10保险：负债端和投资端持续市场化........................................................................................................................11银行：过去两轮降息周期，行业政策有何异同？........................................................................16降息周期政策回溯：结构重于总量........................................................................................................................16过去两轮降息周期回眸：手段灵活，更重结构.....................................................................................................16过去两轮降息周期，行业政策有哪些区别？.........................................................................................................182012年重塑银行资本结构为主，资产端相对平稳.........................................................................................................182014-2015年：降企业融资成本，增保障性住房规模....................................................................................................20当前政策聚焦民营和小微企业...............................................................................................................................22宽信用逐步发酵，看好板块长期投资价值.............................................................................................................25图表目录图1：2012、2014年利率下行伴随着信用溢价攀升（单位：%，BP）......................................................................7图2：2012-2015年信用溢价与证券行业政策颁布情况（单位：%，BP）.................................................................9图3：2012-2015年信用溢价与基金行业政策颁布情况（单位：%，BP）...............................................................11图4：2012-2015年信用溢价与保险行业政策颁布情况（单位：%，BP）...............................................................12图5：行业原保费收入与万能险保费收入（单位：亿元）.........................................................................................15图6：中国在2012年和2014-2015年经历了两轮降息周期（单位：%）................................................................17图7：过去两轮降息周期中PPI及PMI均有较大下行压力（单位：%）...................................................................17图8：利率市场化及非对称降息对银行盈利造成一定压力（单位：%）....................................................................18图9：2010年以来的2次社融触底均同时伴随着表外非标企稳（单位：亿元）.......................................................24图10：CS银行指数走势及相对沪深300收益情况...................................................................................................24表1：2012-2014年证券行业主要政策文件汇总...........................................................................................................9表2：2012-2013年基金业相关监管文件...................................................................................................................11表3：2012年保险投资端相关文件.............................................................................................................................12表4：2014-2015年保险投资端相关文件...................................................................................................................13表5：保险费率市场化改革的重要文件.......................................................................................................................14表6：2012年关于银行资产结构的部分监管文件及主要内容.....................................................................................18表7：2012年关于银行资本及组织架构的部分监管文件及主要内容...........................................