商业贸易行业寻本溯源存量市场的突围之道20190624广发证券42页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/42[Table_Page]投资策略半年报|商业贸易证券研究报告[Table_Title]商业贸易行业寻本溯源，存量市场的突围之道[Table_Summary]核心观点：零售护城河：规模、效率、合理利润率从全球来看，零售行业具备孕育超级公司的土壤，而这些公司往往都诞生于大众消费市场，且处于寡头垄断的地位，核心逻辑在于：大众消费追求性价比，性价比来自规模化，规模化的基础是寡头垄断格局。规模、效率、合理利润率，是我们对零售护城河的理解，也是全球零售霸主的共同信仰，但在不同国家的呈现形式会有差异（如美国的Walmart、Costco，日本的7-11）。中国14亿人金字塔型的结构，决定了多需求多业态并存的消费分层结构，而人口密度大、人工成本低以及线下区域割据的背景为电商发展提供极好的环境，这意味着电商巨头在零售整合变革中将扮演极为重要的角色，这是不能忽视的中国市场特点。业态分化，估值差异来自核心投资驱动因素的不同尽管都处于规模为王、龙头胜出的大背景下，但各个细分行业的核心投资驱动因素不同，其估值差异也始终存在。百货受制于物业，整合进度慢，龙头公司表现基本与行业一致，因此更多是β驱动；超市龙头逆势扩张持续多年，且对行业的权重影响不断加大，享受α估值溢价；珠宝龙头自18年下半年逆势加速扩张，逐步从β转向α驱动；电商作为成长性最强的细分业态，仍然享受渗透率提升红利，但随着流量红利殆尽，头部玩家争夺用户留存、提升ARPU更考验α能力。存量市场的突围：用户和产品的定位与聚焦零售行业的变革源自对消费者需求的把握。行业伟大公司的诞生，首先是选对了最契合时代的业态，继而是该业态中最优秀的龙头。前者依靠流量红利下的行业扩张，后者则更加有赖公司在存量竞争下的精耕细作。存量竞争时代不再是粗放的跑马圈地，更需要适度聚焦、构建差异化服务形成竞争壁垒。前端流量的变革中，会员制作为用户筛选途径，帮助构建的是差异化的内容组合；后端商品维度，性价比提高、C2M精准开发是消费升级的进阶形式，渠道商向上整合供应链、主导产品创造的过程形成了渠道自有品牌，品牌商向下整合渠道提高流通效率、降低品牌溢价，即形成了性价比品牌。核心推荐标的：优选细分领域龙头我们长期看好聚焦大众消费市场，持续加强零售护城河的龙头公司。2019下半年我们重点推荐南极电商、永辉超市、苏宁易购、周大生、老凤祥、天虹股份、珀莱雅等。风险提示：经济复苏节奏低于预期；人工租金成本持续上涨，带来运营成本提升的压力；互联网巨头持续加码线下，行业竞争不断加剧。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-06-24[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：洪涛SAC执证号：[e-mail]分析师：林伟强SAC执证号：[e-mail]分析师：高峰SAC执证号：[e-mail]请注意，林伟强,高峰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：【广发商贸-月报】会员超市运营之道：聚焦思维叠加高效供应链，铸造坚固成本堡垒2019-01-28【广发商贸-2019策略】寻找新增量，大众消费的渗透率之争2018-12-04[Table_Contacts]联系人：贾雨朦[e-mail]-23%-15%-8%0%8%16%06/1808/1810/1812/1802/1904/19商业贸易沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/42[Table_PageText]投资策略半年报|商业贸易重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新收盘价最近报告日期评级合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E南极电商002127.SZCNY10.412019/6/20买入14.30.510.6720.4115.5418.9914.5525.1%24.9%苏宁易购002024.SZCNY11.252019/6/24买入16.361.910.555.8920.4527.1817.2518.4%5.1%永辉超市601933.SHCNY10.612019/4/26增持100.250.3142.4434.2336.1724.6310.9%12.1%天虹股份002419.SZCNY13.672019/4/28买入15.50.870.9815.7113.9510.9510.3514.2%13.9%王府井600859.SHCNY15.552019/4/30买入221.71.919.158.146.526.0511.3%11.7%周大生002867.SZCNY33.372019/4/28买入42.82.132.6615.6712.5513.5510.8020.9%20.6%老凤祥600612.SHCNY44.972019/4/26买入48.82.713.1316.5914.3710.839.2818.5%17.7%珀莱雅603605.SHCNY62.802019/5/24买入68.31.952.5332.2124.8224.2818.4418.8%19.6%爱婴室603214.SHCNY36.602019/5/13买入44.41.481.8124.7320.2224.2818.4415.2%16.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/42[Table_PageText]投资策略半年报|商业贸易目录索引一、规模为王，龙头胜出....................................................................................................7（一）零售的护城河：规模、效率、合理利润率.......................................................7（二）深刻理解中国市场的差异化特点，积极拥抱龙头公司...................................12（三）国内零售市场处于龙头强强联盟的整合阶段.................................................14二、业态分化，Α与Β价值的不同体现............................................................................15（一）百货：区域割据难享集中度提升红利，Β主导投资机会................................16（二）超市：比拼供应链效率和规模扩张，龙头公司Α价值显著............................18（三）黄金珠宝：从Β到Α，关注龙头公司的逆势扩张...........................................20（四）电商：一超双强局，社交胜负手...................................................................22三、存量突围的趋势探讨：用户和产品的定位与聚焦......................................................29（一）会员体系：存量用户的升维运营...................................................................29（二）自有品牌：制造型零售的未来.......................................................................32（三）性价比消费升级：大众消费的规模化生产红利..............................................34四、核心推荐标的：优选细分领域龙头............................................................................38风险提示...........................................................................................................................40识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/42[Table_PageText]投资策略半年报|商业贸易图表索引图1：沃尔玛营业收入与门店数量YoY..................................................................8图2：沃尔玛收入和利润增长................................................................................8图3：沃尔玛坪效提升...........................................................................................9图4：沃尔玛存货周转天数下降.............................................................................9图5：沃尔玛始终保持着5%左右的净利润率........................................................9图6：Costco营收增速相对Walmart更稳健.......................................................10图7：传统零售衰落时Costco保持稳健利润增速...............................................10图8：低费用率支持低加价率..............................................................................10图9：Costco店均人员仅沃尔玛一半，人效更高................................................10图10：Costco坪效显著高于Walmart................................................................11图11：仓储超市的坪效普遍高于大卖场..............................................................11图12：711各时期开店增速与销售额增速...........................................................11图13：711公司与加盟商的毛利和费用分配.......................................................12图14：711历史上推出的各项服务............................................................