四季度和12月经济数据点评短期稳恰恰埋下了后续不稳的压力20190121国泰君安12页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.01.21短期“稳”恰恰埋下了后续不稳的压力——四季度和12月经济数据点评[Table_Author]花长春(分析师)董琦(研究助理)高瑞东(研究助理)韩旭(研究助理)[e-mail][e-mail]@[e-mail]证书编号S0880518110004S0880118090020S0880118060001S0880117090101本报告导读：12月经济数据依靠房地产与基建支撑，整体表现平稳，预计2019年一季度建筑活动偏强对冲外需和消费下行，经济真正下行压力将在二、三季度出现。摘要：[Table_Summary]四季度GDP增速如期回落，但12月份数据较10、11月回落来说比较平稳——支撑生产回升，消费和投资平稳的原因主要是基建和房地产相关的建筑活动。因此，短期市场有对之前经济过于悲观预期的纠正需要。我们预计经济在一季度相对平稳，但房地产市场的调整将会给经济在二、三季度带来明显的下行压力。由于人口结构变化、居民的资产负债表、房地产市场三大指标背离等因素，我们预计房地产市场将会在二季度中后期开始进入2-3年的调整周期，届时经济下行压力将在地产投资下行时加大。因此，下半年经济反弹的预期或难以实现。长期经济基本面，2018年的出生人口情况与我们此前提示的人口进入“通缩”时代相一致，人口红利在加速消退，将对今后相当长时期内对经济潜在增长率、房地产投资需求等形成制约。政策方面，我们预期逆周期政策将会逐渐加码：财政政策方面，基建和减税将共同起作用，我国广义财政赤字将上升到5.5%；货币政策方面，在央行释放流动性和财政提前下发专项债带动下，信贷在上半年或有所企稳，但经济自发信用扩张动能仍然很弱，我们预计年中下调贷款基准利率概率较大；房地产政策方面，我们预计放松将主要在地方政府层面，主要土地财政压力较大的城市放松限购。宏观研究团队花长春（研究所全球首席经济学家）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518110004张捷（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050006高瑞东（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118060001解运亮（资深经济学家）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518030002魏凤（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050005韩旭（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090101董琦(研究助理)电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090020[Table_Report]相关报告《短期经济如期平稳，但蕴含明显下行压力》20181201《信贷结构仍存隐忧，量化宽松成为可能》20181201《外需走弱叠加抢跑消退，贸易增速跌至负区间》20181201《PPI通缩压力渐显，货币政策宽松力度将加大》20181201《美国就业意外强劲，整体经济韧性强》20181201事件点评宏观研究宏观研究证券研究报告股票报告网整理月数据反映出当前经济仍然主要依赖地产与基建相关建筑活动支撑。全年来看，投资相对平稳，消费逐渐疲弱，贸易由于抢跑呈现前高后低，叠加外需走弱压力加大。投资端，依赖地产与基建维持短期平稳。12月社融数据反映出结构性隐忧（企业贷款仍处于收缩状态），货币政策传导仍然不畅。结合四季度和12月经济数据，我们对短期经济和市场形成以下两个核心观点：（1）短期有对之前过于悲观预期的修复的需求，但当前基本面对强反弹的支撑并不充足。与其它新兴经济体一起，我国资本市场整体反映对经济基本面、贸易谈判过于悲观的预期修复，与基本面是否改善无关。基本面角度，经济数据符合我们前期预期，整体较为平稳，我们认为四季度与2019年一季度房地产与基建带来的建筑活动会对经济持续带来支撑，对冲消费与出口的下行压力。（2）经济真正的下行压力还未出现，调整期将在2019年年中出现。由于人口、家庭资产负债表、金融等因素，房地产将会在2019年二季度中后期，开始进入2-3年的调整周期，届时经济下行压力将在地产投资下行时加大，过于乐观态度不可取。图1：2018年经济运行热力图指标名称2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12工业增加值6.007.006.806.006.006.105.805.905.405.70采矿业-1.10-0.203.002.701.302.002.203.802.303.60制造业6.607.406.606.006.206.105.706.105.605.50电力、燃气及水的生产和供应业5.808.8012.209.209.009.9011.006.809.809.60社会消费品零售总额10.109.408.509.008.809.009.208.608.108.20粮油、食品类11.208.007.3013.009.5010.1013.607.7010.6011.30建筑及装潢材料类10.2011.406.507.205.407.908.408.509.808.60汽车类3.503.50-1.00-7.00-2.00-3.20-7.10-6.40-10.00-8.50石油及制品类9.1013.3014.0016.5018.4019.6019.2017.108.505.80固定资产投资完成额7.507.006.106.005.505.305.405.705.905.90制造业3.804.805.206.807.307.508.709.109.509.50房地产开发投资完成额10.4010.3010.209.7010.2010.109.909.709.709.50基础设施建设投资(不含电力)13.0012.409.407.305.704.203.303.703.703.80出口金额-3.0011.9011.9010.7011.609.6013.9014.303.90-4.40高新技术产品20.5020.7020.1018.3017.2016.3015.5016.4014.8011.90机电产品16.3016.1015.9014.9014.6013.9013.5014.0012.8010.60纺织纱线、织物及制品12.4011.3010.7010.2010.109.5010.509.909.308.10资料来源：Wind，国泰君安证券研究注：红色代表数据向好，绿色代表数据变差。2.生产端：生产回暖主因建筑活动支撑，制造业结构有所恶化12月工业增加值当月同比实际增长5.7%，增速比11月份上升0.3个百分点。生股票报告网整理产小幅回暖，主因建筑活动支撑。分三大门类看，12月份，采矿业增加值同比增长3.6%，增速较11月份加快1.3个百分点；制造业增长5.5%，回落0.1个百分点，其中高技术制造业连续2月下行，主因出口恶化拖累，12月出口交货值当月同比增速下行3.5个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.6%，回落0.2个百分点（图2）。当前制造业以及其中的高端制造相关行业生产仍然较为坚挺，但增速连续两月小幅放缓。与三季度平均水平相比，可以明显看出建筑活动支撑作用强劲，金属与非金属相关行业受基建与地产影响，短期动能仍将持续。但随着出口持续恶化，制造业投资趋缓，设备制造业相关生产或将面临持续收缩的压力。（图3）。图2：大类行业规模以上工业增加值增速变动情况图3：制造业主要行业增速变动情况024681012制造业中的高新技术制造业采矿业电力、热力、燃气及水生产和供应业2018-12三季度均值-8-40481216食品制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业电力、热力的生产和供应业2018年12月三季度平均水平公共服务支撑高端制造机械设备金属与非金属食品资料来源：Wind，国泰君安证券研究3.投资端：基建投资弱“V”型反弹，房地产市场景气度高，当前的“稳”或是后续的“弱”12月投资端分项来看，基建延续弱反弹，制造业投资增速停止8个月连续反弹持平上月，房地产投资基本平稳，房地产投资中库存盘活逻辑下的“新开工与销售”以及“竣工与新开工”背离仍在持续。3.1.地产投资：短期韧性仍在，2019年年中或将步入2-3年的调整期新开工与销售背离仍在持续，潜在库存持续上行，施压后续房地产市场活动（图4、5）。12月房地产开发投资累计增速9.5%，较上月回落0.2个百分点，其中新开工面积同比17.2%，加快上升0.4个点，而房屋竣工面积累计同比下降7.8%，降幅比1-11月份收窄4.5个百分点，当月同比出现大幅反弹，从-11%反弹至5.8%，自2017年9月以来首次转正。这些指标表明当前地产建筑活动比较强劲。与建筑端相反，商品房销售面积增速同比为1.3%，回落0.1个百分点。两项对比，潜在库存将会明显上行。我们预计在多种因素作用下，房地产市场或出现2-3年的调整期。当前出生率明显下降，中国人口将会在未来6-7年进入人口通缩阶段。同时，2019年将开启20-50股票报告网整理岁人群加快下降期，对房地产总需求有所抑制。另外，从家庭的资产负债表的角度来看，2016-18年加杠杆使得持续空间有限，更为重要的，家庭的资产和负债的流量来看，情况更加糟糕。叠加上述新开工和销售的背离，我们认为未来2-3年或是房地产市场调整期，这个下行将是渐进的过程。图4：新开工与销售背离持续图5：施工端短期有支撑，竣工降幅收窄-40-20020406080%土地购置费:累计同比房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比%-30-20-10010203040%房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比资料来源：Wind，国泰君安证券研究3.2.制造业投资：抢跑消失、PPI下行、信用不畅持续施压12月制造业投资累计同比增速达9.5%，与上月持平。制造业投资增速与上月持平，停止连续8个月反弹，三重制约影响开始显现。首先，上中游产业利润增速回落将会对投资带来压力。12月大宗商品价格下行显著，原油、铁矿石、铜均在12月份出现价格下行，将对上游利润带来持续压力，过往支撑因素出现松动，未来PPI仍将大概率持续走低，整体对上游制造业利润带来冲击，从而影响制造业投资增速。中游制造业方面，从全年的投资与利润变动来看，整体上利润下滑，而投资上行，势必对2019年产生压力（图6）。其次，抢跑效应减弱，影响中游部分制造业投资。12月进出口连续两月超预期下行，制造业中设备相关和高新技术类投资在未来外需继续放缓的背景中或将受到进一步制约（图7）。最后，信用角度来看，12月金融数据体现宽信用效果仍然有限，企业部门