固定收益专题报告信用周期卷土重来固收市场何去何从20190506东方证券24页

HeaderTable_User1565635287166486092817273293921722986341HeaderTable_Stock股票代码投资评级评级变化行业codeHeaderTable_ExcelHeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益·证券研究报告】Table_Title信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？—固定收益专题报告Table_Summary研究结论我们认为，信用周期是指实体经济融资的周期性变化。我国企业融资方式从间接融资主导转向间接融资与直接融资相结合，对信用周期的度量也从参考M2增速为主转向同时参考社融存量增速和M2增速。信用周期主要受货币政策、经济自身需求、产业政策的驱动。2001年以来，我国共经历了5轮完整的信用周期，每一轮信用周期的时间长度约为37-43个月（3年-3.6年）。我国历史上的5轮宽信用周期分别为：2001年11月-2003年8月，2005年6月-2008年2月，2008年11月-2009年11月，2012年6月-2013年4月，2015年7月-2017年7月。通过历史上信用周期总结，可以发现：信用宽松与收缩往往伴随财政政策和房地产政策的放松与收紧。历次宽信用阶段，通常伴随着财政政策和房地产政策同时宽松，仅2005-2008年那一次财政和地产政策同时维持紧缩。回顾信用宽松和信用收紧的过程，我们发现：货币政策的宽松/紧缩，往往领先于社融增速的上升/下降；社融增速的上升/下降，往往领先于经济数据的回升/下行。典型的“货币—信用—经济”链条为：货币宽松—信用宽松—经济增速上行，通胀增速上行—货币收紧—信用收紧—经济增速下行，通胀增速下行。此外，货币政策转向宽松都发生在衰退期，货币政策的收紧大多在过热或滞胀期。与此前几次宽信用相似，宽货币拉开了本轮宽信用的序幕。从18年4月开始，央行货币政策趋于宽松，18年4月25日，18年7月5日，18年10月15日、19年1月15日和19年1月25日相继五次降准。2019年1月起，社融增速明显回升，信用周期再次宽松。从一季度来看，房地产，基建和服务业贷款增速较高。从主要金融机构贷款余额增速来看，19年一季度，增长最快的分别是房地产贷款、服务业中长期贷款、交运仓储和邮政业中长期贷款。增速改善较明显的是工业中长期贷款和交运中长期贷款。我们认为，本轮信用扩张对经济的推动主要体现在以下几个方面：第一、服务业贷款高增长预计仍将持续。第二、制造业投资仍将以结构性改善为主。第三、基建投资料小幅回升。2019年基建(不含电力，下同)增速预计较18年小幅抬升，总的基建投资增速预计在7%左右。第四、房地产方面，预计全年地产投资无需太过悲观。从货币周期和信用周期来看，当前大概率仍处于“宽货币+宽信用”的过程。对应到资产价格表现，历次“宽货币+宽信用”阶段，转债价格多为上涨，利率债收益率震荡为主，中低等级信用债收益率具有一定下行空间，信用利差预计收缩。基于此，我们建议：短久期、中等级、高杠杆策略不失为一个选择；同时，转债可以积极布局参与。风险提示如果信用扩张的力度和持续性不及预期，将影响本篇报告的结论。Table_ReportDate报告发布日期2019年05月06日Table_Author证券分析师潘捷[e-mail]执业证书编号：S0860517060001Table_Contacter联系人王清[e-mail]陈斐韵[e-mail]黄海澜[e-mail]固定收益目录一、信用周期的历史回顾...............................................................................31.1信用周期的含义...........................................................................................................31.2我国历史上的几次宽信用周期回顾..............................................................................31.3信用宽松与收缩往往伴随财政与地产政策的放松和收紧............................................121.4货币政策往往领先于信用周期的变化.........................................................................14二、本轮信用扩张有何特点？......................................................................152.1本轮宽信用周期逐步开启...........................................................................................152.2本轮信用扩张对经济的推动.......................................................................................18三、信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？........................................203.1不同货币和信用组合下，资产价格表现不同..............................................................203.2固定收益投资策略建议..............................................................................................21一、信用周期的历史回顾1.1信用周期的含义我们认为，信用周期是指实体经济融资的周期性变化。我国企业融资方式从间接融资主导转向间接融资与直接融资相结合，对信用周期的度量也从参考M2增速为主转向同时参考社融存量增速和M2增速。信用周期主要受货币政策、经济自身需求、产业政策的驱动。1）货币政策：宽松的货币政策下，货币供应量上升，融资成本降低，推动信用扩张；2）经济的自身需求：可能来自于外需或者内需，例如2002年12月中国加入WTO后，外需带动经济和货币供应量快速增长，“四万亿”则是内需拉动的典型时期；3）产业政策：产业政策也会影响相应行业的投资需求，带动信用扩张或收缩。信用周期与经济周期是互相影响的。信用周期很多时候领先于经济周期。例如在经济衰退时期，总需求短期内快速下行，政府多采用宽松的货币政策和财政政策，在此过程中企业的贷款需求回升、投资回升，拉动经济企稳；当经济过热时，政府也会通过直接或间接调控企业融资的方式为经济“降温”。经济周期又反过来影响信用周期。经济增速上行，一方面使得资产价格上升，财富效应显现，抵押品价值上升；另一方面当下的经济高增长，也将影响企业和个人对未来收入的预期。图1：M2增速和社融增速数据来源：WIND、东方证券研究所1.2我国历史上的几次宽信用周期回顾05101520253035402002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-09M2:同比社融存量增速2001年以来，我国共经历了5轮完整的信用周期，每一轮信用周期的时间长度约为37-43个月（3年-3.6年）。我国历史上的5轮宽信用周期分别为：2001年11月-2003年8月，2005年6月-2008年2月，2008年11月-2009年11月，2012年6月-2013年4月，2015年7月-2017年7月。此处的信用周期主要根据M2同比增速、社融存量同比增速来划分，社融存量同比增速只有02年以来的数据，之前的信用周期划分参考M2同比增速，02年之后的信用周期划分主要参考社融存量同比增速。图2：社融与M2同比增速图3：历史上的宽信用周期数据来源：WIND,东方证券研究所数据来源：WIND,东方证券研究所1）第一轮宽信用周期（2001年11月-2003年8月）本次宽信用的背景：1997年-1998年东南亚金融危机全面扩散至亚洲各国以及东欧、北美的一些主要国家，导致全球经济面临下行压力。1998年下半年，国内连续几个月的出口负增长使全年的出口增速下降至0.5%，1999上半年出口增速也持续为负。与此同时，国内消费和投资需求增长乏力。在此背景下，GDP实际增速从1998年Q4的9.1%下降至1999年Q4的6.7%，工业增加值从1998年12月的11.5%下滑至1999年10月的7%。1998年3月开始，货币政策和财政政策逐步宽松。图4：1998年，贷款基准利率下调图5：1998年，“（财政支出-财政收入）/GDP”上升5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-11社融存量同比M2同比增速信用周期时间长度时间段信用状况持续时间2001.11-2003.8宽信用21个月2003.9-2005.5紧信用22个月2005.6-2008.2宽信用33个月2008.3-2008.10紧信用8个月2008.11-2009.11宽信用13个月2009.12-2012.5紧信用30个月2012.6-2013.4宽信用11个月2013.5-2015.6紧信用26个月2015.7-2017.7宽信用25个月2017.8-2018.12紧信用17个月62019.1-至今宽信用43个月41个月43个月37个月42个月12345数据来源：WIND,东方证券研究所数据来源：WIND,东方证券研究所房地产成为新的经济增长点。中国的城市化进程提速，1998年至2003年间，商品房销售面积和房地产投资保持高速增长。图6：商品房销售面积增速维持高增长图7：房地产投资增速保持高水平数据来源：WIND,东方证券研究所数据来源：WIND,东方证券研究所在货币、财政、地产政策的全面刺激下，金融数据和经济数据先后企稳。金融数据从01年11月开始回升。M2增速从01年10月的12.9%上升至03年8月的21.55%。经济从01年12月开始企稳回升。工业增加值增速在01年11月触底，从01年12月开始反弹。GDP增速在01年四季度触底，从02年一季度开始回升。图8：2001年11月，社