固定收益专题报告消费为经济插上有形的翅膀20190529东方证券28页

HeaderTable_User156563528717229863411727329392HeaderTable_Stock股票代码投资评级评级变化行业codeHeaderTable_ExcelHeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益·证券研究报告】Table_Title消费：为经济插上“有形的翅膀”——固定收益专题报告Table_Summary研究结论目前，消费在我国经济中占比并不高。2017年中国消费率53.6%，低于全球平均水平74%。但相较2008年消费率最低达到49.2%，近十年来，我国消费率已有显著提升。国际对比来看，发展中国家经济体消费率普遍偏低。从韩国和日本的经验来看，消费率企稳或开始回升的时点一方面受到人均收入水平影响。另一方面也与各经济体经济转型升级时点一致。通过历史上消费理论的发展脉络，我们可以看出，影响消费的主要因素包括：1）当期收入；2）永久性收入、以及财富增长；3）收入差距；4）家庭抗风险能力，社会保障程度；5）消费信贷，居民债务水平；6）人口年龄结构。短期内，根据凯恩斯的总需求理论，消费可以拉升总需求。中长期来看，消费需要与经济发展的不同阶段相适应。对于追赶型经济体，各国在经济发展的早期通常消费率较低，投资和储蓄率较高，人均资本快速增长。如果储蓄率过低，国内储蓄不足难以支撑投资增长，或过度依赖外资（例如拉美债务危机中的阿根廷、巴西等国）。然而随着人均资本存量的不断增长，经济通常由投资驱动转向消费驱动，消费率企稳或回升。人均GDP处于较高水平，而居民消费和生活水平并未相应提高的一个典型案例是苏联。消费可以拉动的产业链众多，一方面有助就业；另一方面也是创新的土壤，可以使资源投向真正改善居民生活水平的产品。除此之外，投向教育、医疗等领域的消费，也可以看做一种投资。美国消费率变化经历了三个阶段。19世纪末-1932年，工业化时代，居民消费快速提升。1933-1966年，大萧条后居民消费低迷近三十年，政府消费占比提升，对冲了居民消费的下行。1967-2019年，互联网革命再度推升消费。日本居民消费率（居民消费/GDP）曾先后经历了高速增长期（55-73年）的持续下行，经济转型期（74-90年）的先升后降，以及地产泡沫破灭后（90年）的缓慢上升，并整体保持在50%-60%之间。人口结构是影响日本消费的重要因素。泡沫破裂后收入差距恶化，推动了高性价比品牌的兴起。从人口年龄结构来看，抚养比开始上升的时点与居民消费率上升时点一致。未来我国抚养比预计进一步上升，将使得经济中的消费占比进一步提升。从收入分配情况来看，近年来我国收入差距改善，也是消费提升的原因之一。“房住不炒”，降低居民债务风险，有利于消费的长期稳健增长。从短期来看，房价快速增长会使得收入分配格局恶化，对消费起到负面影响。城乡和区域收入差距造就中国消费的“二元结构”，一二线城市服务和消费升级产品快速增长的同时，三四线城市及农村实物消费也有很大市场。近年来，最终消费支出对GDP累计同比的贡献率持续在60%以上。随着减税和消费相关行业政策密集出台，预计消费仍将是经济韧性的重要来源。风险提示房价超预期上涨对消费和收入分配产生负面影响。Table_ReportDate报告发布日期2019年05月29日Table_Author证券分析师潘捷[e-mail]执业证书编号：S0860517060001Table_Contacter联系人黄海澜[e-mail]陈斐韵[e-mail]_Report相关报告货币宽松短期较难，结构性调整成主要推手2019-05-26货币政策预计保持稳健，债券短期交易性机会小2019-05-20债市波段性机会仍在2019-05-13固定收益有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”2目录一、消费如何影响经济？...............................................................................31.1消费率的国际对比........................................................................................................31.2经典消费理论中，消费主要由哪些因素决定？.............................................................61.3消费如何影响经济？——短期波动Vs.长期增长..........................................................7二、海外借鉴：美国与日本消费的历史经验...................................................82.1美国，消费与创新互相促进，始终是经济核心驱动力..................................................81、19世纪末-1932年，工业化时代，居民消费快速提升82、1933-1966年，大萧条后居民消费持续低迷近三十年113、1967-2019年，互联网革命再度推升消费122.2日本，跨过中等收入陷阱后，消费逐步占据主导.......................................................141、日本消费市场发展的三个阶段142、人口结构是影响日本消费的重要因素163、泡沫破裂后收入差距恶化，与高性价比品牌的兴起17三、中国消费市场的成长之路和未来展望.....................................................193.1抚养比上升将长期提振消费市场................................................................................203.2收入分配格局改善，助力消费提升.............................................................................213.3“房子不是用来炒的”，有利于消费长期稳健增长.........................................................223.4城乡二元结构下，高中低端消费市场均有机会...........................................................223.5消费是经济韧性的重要来源........................................................................................24有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”3一、消费如何影响经济？1.1消费率的国际对比目前，消费在我国经济中占比并不高。按照统计局定义，消费率又称最终消费率，通常指一定时期内最终消费支出占国内生产总值的比重，一般按现行价格计算，最终消费支出是支出法GDP的三大构成之一，包括居民消费支出和政府消费支出。2017年中国消费率53.6%，低于全球平均水平74%。但相较2008年消费率最低达到49.2%，近十年来，我国消费率已有显著提升。发展中国家经济体消费率普遍偏低。按人均GDP水平将各国划分成发达国家和发展中国家，发达国家整体消费在经济中占比较高，发达经济体消费率平均水平在76.4%。发展中国家经济体（剔除阿根廷、巴西）消费率平均水平在68.2%。图1：2017年各国消费率对比数据来源：Wind，东方证券研究所图2：2017年各国消费率以及人均GDP水平0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017年居民消费+政府消费占GDP比重2017年居民消费占GDP比重有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”4数据来源：Wind，世界银行，东方证券研究所图3：中日韩消费率历史变化图4：英美德消费率历史变化数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所从韩国和日本的经验来看，消费率企稳或开始回升的时点一方面受到人均收入水平影响。日本自1971年消费率开始上升，当时人均GDP达到13531美元（2011年价，下同）；韩国自1989年消费率开始提升，当年人均GDP11571美元。中国2018年人均GDP约13895美元，与日韩消费率开始提升时点的收入水平接近。另一方面，消费率企稳或回升也与各经济体经济转型升级时点一致，日韩制造业结构升级、服务业占比提升的时点与消费提升时点基本一致。日本的20世纪70年代的后半期到80年代末，前期钢铁、造船、石油化学等领头羊产业失去了竞争力，010,00020,00030,00040,00050,00060,00020%30%40%50%60%70%80%90%2017年居民消费+政府消费占GDP比重2017年居民消费占GDP比重人均GDP（2010年不变价美元,右）45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%195219581964197019761982198819942000200620122018中国日本韩国65%70%75%80%85%90%95%100%1929193619431950195719641971197819851992199920062013美国德国英国有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”5经济支柱产业转向汽车、电子等加工组装型产业。与此同时，服务业的重要性也在增强。韩国在1982年-1991年的五五、六五时期，由重工业转向了技术密集型工业，如汽车、电子、石化等产业。图5：消费率开始上升时，各国人均GDP水平（2011价，美元）数据来源：TheMaddisonProjectDatabase，Wind，东方证券研究所图6：日韩制造业转型升级时点图7：日韩GDP中服务业占比数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所01000020000300004000050000600007000019401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016中国日本德国美国韩国消费占比开始上升时点人均GDP日本197113521韩国198911571中国香港19902689