固定收益专题报告隐性债务五问五答从化债方案谈起20190507中泰证券23页

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002Email：[e-mail]研究助理：胡玉霜Email：[e-mail][Table_Summary]投资要点隐性债务五问五答，从化债方案谈起隐性债务规模有多大？综合隐性债务的统计范围来看，统计时点为18年8月以前。举债主体主要包括国有企业、政府及其有关部门和机关事业单位，其中国有企业主要是指直接举债和违法违规担保形成以债务形式存续的债务，而政府及其部门、机关事业单位的债务主要指政府通过政府购买服务、政府投资基金、PPP等形式形成的长期支出责任。估算隐性债务规模时，我们也采用这一思路，其中国有企业形成的隐性债务可以用城投融资平台的有息债务来大致匡算，政府的长期支出责任则以三种模式的总规模乘以一定比例折算得到，总规模范围在32-44万亿之间。隐性债务化解方案有何特点？化债时点上，大部分地区给予5-10年化债时长，但也有部分地区表示要将化债的时间截点提前至2020或2021年。偿债主体上，依旧坚持谁举债、谁偿还的原则，直接举债人国有企业、政府及其部门和机关事业单位都要承担偿债责任。偿债路径方面，主要包括财政资金、盘活国有资产、PPP项目对接、债务置换四条。隐性债务化解之路哪条更畅通？传统的财政资金化解方案虽然最直接有效，但受限于财政收入增速放缓以及房地产市场仍然受限，财权事权不匹配仍然牵制收入增速。盘活国有资产的方案，从18Q3企业资产的账面价值看能缓解部分压力，但从趋势上看，可变现资产的增速放缓，且资产实际变现价值与账面价值有较大差距，仍需政策配合。对于准公益性债务的PPP和ABS化债方式，其中PPP当前仍在规范发展，规模增速放缓。ABS发展势头向好，但是近几年的年新增规模仅为万亿左右，市场份额仍待扩张。相对来看，债务置换的可行性更高，国开行的年新增贷款金额虽也在万亿左右，但其对商业银行参与化债有引导作用，商业银行仍有38万亿的资产扩张空间。隐性债务置换从哪里开展？18年下半年以来，已经有镇江、湘潭、南京、遵义、南通等地被报道与国开行将就地方政府债务化解开展合作，而且山西交控已经顺利实现债务重组。但这一方案也并非万全之策，国开行的化债能力有限，而且商业银行作为市场化主体，仍然以利润最大化为首要目的，虽有置换空间，但并不会盲目推进，只会选择个别地区开展进行。当前债务负担大同时偿债能力强的地区更有可能先行一步开展置换工作。从债务压力看，被报道地区的债务负担偏重。从偿付能力看，地区的自身财政实力较强，且可获得的金融机构支持也更多。未来哪些地方可能开展隐性债务置换？参考被报道地区的特点，我们从偿债压力以及偿债能力两方面构建指标甄别，在地级市中我们筛选出偿债压力以及偿债能力同处于前130名的地区，共有38个地区，未来进行债务置换的可能性更大，包括唐山、哈尔滨、昆明、盐城、南充、绵阳、龙岩等地。风险提示事件：政策超预期变动[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告2019年05月07日隐性债务五问五答，从化债方案谈起--中泰证券固定收益专题报告2019-05-07请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-固定收益专题报告内容目录隐性债务五问五答，从化债方案谈起.........................................................................................-3-隐性债务规模有多大？........................................................................................................-3-隐性债务化解方案有何特点？.............................................................................................-7-隐性债务化解之路哪条更畅通？.......................................................................................-11-隐性债务置换从哪里开展？..............................................................................................-16-未来哪些地方可能开展隐性债务置换？............................................................................-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-固定收益专题报告隐性债务五问五答，从化债方案谈起2015年前财政部部长楼继伟曾提出用三年左右时间置换14万亿地方存量债务，进入18年8月，三年之期已满，虽然14年底甄别的政府存量债务已经基本化解完毕，但或有债务并不在上一轮的置换之列，同时15年至18年年中，伴随着PPP的兴起、融资担保公司的建立，部分地方政府仍然存在违法违规举债行为，隐性债务问题依旧突出。虽然14年的43号文、财政部351号文以及财预【2015】225号文等文件早已明确，15年以后只有新增的地方政府债可纳入地方政府债务余额，其他形式举借的债务皆不在此列，但为了守住防风险底线，这部分隐性债务仍需要积极处置，关于如何化解隐性债务的讨论愈来愈多。18年年中至今，公开隐性债务处置方案的地方数量逐年增加，且部分地区披露了具体处置方式，因而我们可以结合现有的已公开文件，梳理隐性债务处置思路，以对未来的处置方向猜想，挖掘城投债的投资洼地。2018年年中以来，各地陆续开展隐性债务摸底与化解工作，据不完全统计，目前有20个地区公开相关文件，其中5个地区公开隐性债务清查统计方案、14个地区公开债务化解实施方案，另有1个地区公开债务应急处置方案。隐性债务规模有多大？根据5地区公开的隐性债务统计方案中给予的定义，隐性债务通常是指政府在法定政府债务限额之外直接或承诺以财政资金偿还、违法提供担保、变相举债等方式举借的债务。我们也可以根据各地区的填报要求，对隐性债务给予更具体的认定：图表1：隐性债务统计的时点、填报对象汇总请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-固定收益专题报告文件名文件出台时间地点统计范围截点统计对象债务化解时间全政办〔2018〕43号全州县人民政府办公室关于印发全州县地方政府隐性债务和中长期支出事项统计工作实施方案的通知2018年9月13日广西林市全州县2018年8月底机关事业单位、政府及其部门机构、国有企业（含融资平台公司）、资产情况、单位财务报表永福县政府隐性债务清查统计工作方案2018年9月25日广西桂林市永福县2018年8月底全县各级机关事业单位及其所属部门，事业单位，社会团体；国有独资或国有控股的非金融类国有企业2026关于做好单位信息采集和债务监测平台上线准备工作的通知2018年8月27日广西梧州市蒙山县2018年8月底各级党政机关、事业单位及国有企业关于填报地方政府融资平台债务和监测平台的通知2018年10月25日浙江省杭州市富阳区财务报表数据为2017年底的数据，资产、债务等数据均截止到2018年8月各级党政机关、事业单位及国有企业陕西省略阳县财政局发布的政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知2018年9月14日陕西省汉中市略阳县2018年8月底来源：WIND，中泰证券研究所首先在时间上，略阳市认为隐性债务应是15年1月至18年8月期间新增的政府债务，其他地区仅规定了统计截点为18年8月。在新预算法实施前，财政部已经会同其他部门对截至14年末的存量地方政府债务进行甄别工作，其中包括15.4万亿的存量政府债务余额，以及8.6万亿的或有债务，前者在前三年的债务置换中得到处置，不过后者仍待解决，依据财预〔2016〕152号文，或有债务不属于政府债务，政府不承担偿债责任。因此从更广义的口径看，隐性债务应当包括15年以前发生的部分。举债主体我们可以根据填报主体来看，包括机关事业单位、政府及其部门机构、国有企业（含融资平台公司）这三大类。图表2：不同填报主体需填报的内容请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-固定收益专题报告来源：WIND，中泰证券研究所其中国有企业包括但不限于：（1）银监会认定的融资平台公司名录。（2）财政部2014年清理甄别存量政府债务时认定的融资平台名录。（3）2016年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担的财政支出事项时，地方自行上报的融资平台公司名录。（4）其他未纳入名录管理，但符合监测范围定义的国有企业。从国有企业的范围看，填报主体认定条件较松，不受单一的名录标准限制。国有企业的具体填报内容主要为直接举债和违法违规担保形式形成的债务，依然强调公益属性及政府支持，主要为承接政府投资项目、公益性项目产生的债务，或是具有党委、人大、机关事业单位等机构提供担保的债务才能纳入隐性债务的范畴。而机关事业单位、政府及其部门机构除直接举债外，主要强调政府的长期支出责任，包括通过政府购买服务、PPP、政府投资基金等形式形成的债务。其中政府购买服务主要指向其中的建设工程、基础设施建设。根据《中华人民共和国采购法》，政府采购的对象分为货物、工程和服务三类，其中货物是指各种形态和种类的物品，工程是指建设工程，服务则是指除货物和工程以外的其他政府采购对象。虽然现阶段政府合规的工程建设方式也包括采购工程与PPP，但采购工程的招投标要求严格，适用招投标法，公开透明度高且程序更规范。而PPP模式中的政府支出责任不超过一般公共预算的10%红线，也加大了模式推广难度。相比之下，购买服务方式的限制少且手续简单，由此通过购买服务变相举债的模式愈演愈烈。根据财预【2015】210号，政府投资基金是指各级政府通过预算安排，请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-固定收益专题报告以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。简单来看，政府投资基金就是政府在预算内采用股权投资方式设立的基金，但在实际操作中，为了能更顺利地融入资金，政府可能会采取明股实债的方式设立基金，向其他出资方承诺回购资金及固定收益，使长期支出责任债务化。隐性债务统计中的政府投资基金的长期支出责任是指由地方政府及其部门根据章程约定的出资方案，将政府出资额或回购资金、固定收益纳入政府预算的政府投资基金，需要列明政府承诺本金回购金额、收益金额以及预算来源。PPP设立的初衷是为了引入社会力量参与公共服务供给，然而在实际中也存在诸多不合规现象。根据财金【2019】10号文，政府向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收益；社会资本方只承担项目建设、不承担运营责任；政府规避财政承受能力10%红线，这些都属于不规范项目。因此隐性债务统计中的PPP项目长期支出责任是指，通过PPP模式实施公益性项目建设，将补贴资金列入政府预算的情形，也需要标明是否承诺本金回购、最低收益。综合上述隐性债务的统计范围来看，统计时点应为18年8月以前，隐性债务的举债主体主要包括国有企业、政府及其有关部门和机关事业单位，其中国有企业主要是指直接举债和违法违规担保形成的债务，以债务形式存续的债务，而政府及其部门、机关事业单位的债务主要指政府通过政府购买服务、政府投资基金、PPP等形式形成的长期支出责任。因此估算隐性债务规模时，我们也可以采用这一思路，其中国有企业形成的隐性债务可以用城投融资平台的有息债务来大致匡算，政府的长期支出责任则以三种模式的总规模乘以一定比例折算得到。图表3：隐性债务匡算思路来源：中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-固定收益专题报告其中融资平台选择的样