固收专题风险中的投资机遇违约债券处置面面观20190521信达证券28页

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露日风险中的投资机遇——违约债券处置面面观固收专题胡佳妮固定收益分析师编号：S1500514070006电话：[phone]邮箱：[e-mail]地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李曼研究助理电话：[phone]邮箱：[e-mail]地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）◼国内债券市场违约现状◼违约债券的国内外处置经验和案例➢通用公司破产案例➢博源集团债务违约◼违约债券处置及信用风险化解最新进展◼违约风险评估模型1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露风险中的投资机遇——违约债券处置面面观2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露大智慧大数据终端，信达证券研发中心违约债券市场分布情况Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心违约债券行业分布情况Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心◼银行间违约债券个数和规模显著高于其他市场。截至5月21日，共有333只债券出现违约，涉及金额达2438.3亿元，其中银行间市场共有155只债券出现违约，涉及金额达1364.36亿元。这也和银行间债券市场本身规模较大有关。◼民营企业违约债券和规模都远超国企，主要是2018年融资渠道收紧导致民企违约数量大幅上升，此前国企债券违约更为严重。◼违约企业集中于周期性行业，化工、采掘、建筑、机械设备、钢铁等行业相关企业债券违约较多，这些行业周期性较强，受宏观经济影响较大。498.11620.14226.221.160501001502002503000500100015002000国有企业民营企业外资及合资企业其他（亿元）违约债规模（含本息）违约债券只数（右轴）1364.36613387.0172.91.0305010015020002004006008001000120014001600银行间上交所深交所跨市场其他（亿元）违约债规模（含本息）违约债券只数（右轴）05101520253035400100200300400500化工综合采掘建筑装饰商业贸易机械设备公用事业钢铁交通运输有色金属食品饮料房地产建筑材料电气设备计算机电子非银金融汽车轻工制造纺织服装农林牧渔传媒国防军工通信休闲服务（亿元）违约债规模（含本息）违约债券只数（右轴）3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露与银行间债券市场相比，交易所违约债券相对分散，民企债占比更高◼截至5月21日，银行间和交易所违约债规模为2437.27亿元，其中银行间共有155只债券出现违约，违约本息规模1364.36亿元，交易所共有147只债券出现违约，违约本息规模1000.01亿元。◼从违约债券规模来看，银行间和交易所平均单只违约债券规模分别为8.8亿元和6.8亿元，交易所的违约债券规模相对更分散。◼从公司属性来看，民营企业违约债券规模占比为68.20%，其中交易所违约债券中这一比例高达91.57%，交易所的违约债券中民营企业债规模占比明显更高。按公司属性划分的全国银行间同业拆借中心和交易所违约债券规模Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心495688.716119.6617.6915.7165.21.501002003004005006007008009001000国有企业民营企业外资及合资企业其他（亿元）银行间交易所4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露月我国交易所债券违约情况（单位：亿元，只）数据来源：大智慧大数据终端，信达证券研发中心2013年到2020年交易所信用债到期情况（单位：亿元）数据来源：大智慧大数据终端，信达证券研发中心◼2018年交易所债券违约风险显著扩大，2019年依旧严峻。截至2019年5月21日交易所共有违约债券147只，违约金额1000.01亿元。2018年交易所违约债券66只，违约金额653.93亿元，较2017大幅上升。今年以来违约风险稍有缓和，但是依旧严峻，违约债券只数增加35只，违约规模增加251.98亿。◼未来三年交易所债券违约情况不容小觑。从债券到期情况来看，在2019-2021年，交易所仍有大量债券需要偿还。因此，我们认为未来三年交易所债券违约风险依然较大。◼交易所信息披露要求高，市场透明度相对更高，一旦出现风险事件，负面信息传播速度快、范围广。而且竞价交易模式下，异常交易更容易引发市场波动，从而导致交易所债券违约风险的化解难度更大。5219922,0283,7607,36913,73613,37513,68719,08605,00010,00015,00020,000201320142015201620172018201920202021到期规模（亿）15.633.6511.233.65653.93251.980102030405060700100200300400500600700201420152016201720182019.5.21（亿元）违约债规模（含本息）违约债券只数（右轴）5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露偿付进展：国有企业违约债偿付情况优于民企国企和民企违约本金规模和偿还情况（亿元）Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心国企和民企违约本金规模和偿还情况（亿元）Source:大智慧大数据终端，信达证券研发中心◼国有企业违约债偿付比例高于民营企业。根据大智慧统计的违约债券偿还进度，截至5月21日，国企的52只违约债券涉及违约金额为435.92亿元，已偿付80.64亿元，偿付比例为18.50%；民企的267只违约债券涉及违约金额为1360.68亿元，已偿付88.02亿元，偿付比例为6.47%。◼国有企业违约债完全兑付的债券只数占比也高于民营企业债。国企的52只违约债券中共10只实现完全兑付，占比为19.23%，而民企的267只违约债券中仅有35只实现完全兑付，占比为13.11%。◼一方面国企体量大，造成的社会影响大，政府出面救助的意愿相对更强；另一方面，国企持有的资产质量相对较高，第三方更愿意介入进行重组。393.811,267.2371.1178.950200400600800100012001400国企民企违约本金数额已偿还本金数额47.2193.4514.649.07020406080100国企民企违约利息数额已偿还利息数额◼国内债券市场违约现状◼违约债券的国内外处置经验和案例➢通用公司破产案例➢博源集团债务违约◼违约债券处置及信用风险化解最新进展◼违约风险评估模型6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露风险中的投资机遇——违约债券处置面面观7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露境外债券违约处置机制◼当债券违约风险确切发生时，表明发行人的财务状况已经严重恶化。此时债权人会选择启动行使抵押权、财产保全、追加担保、启动保护性条款、受托人履行职责、召开债权人会议等一系列程序，在以上措施还明显不能满足债券兑付的情况下，即触发最后了结处置机制。◼一般境外债券违约最后了结处置机制可分为庭外处置和庭内处置两大类。庭外处置的方式主要有庭外债务重组、折价交易。庭内处置的方式主要有破产重整、破产清算和过错追责。境外债券违约处置机制Source:吴伟央《债券违约应对处理法律机制探析》，信达证券研发中心境外违约债务处置机制庭外处置庭内处置破产重整破产清算过错追责折价交易庭外债务重组以美国为例，公司申请破产清算时，法庭会任命破产财产管理人，其负责企业关闭、出售资产、按优先原则将资产分配给债权人、解散公司在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务重组和债务调整，帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力在以上策略还不能满足债券持有人利益的情况下，债券持有人可以寻找各方参与人在债券发行上市、销售等环节中的过错，通过主张过错赔偿的方式减少损失债务人提供给债权人一种新的承担较少金融义务的金融证券或打包证券（如优先股、低息债券），以交换原始具有较大金融义务的债券由债券持有人与债务人及相关方协商解决方案。通常是在无法院参与的情况下债务人与债权人间达成私人合约安排8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露国外债务违约案例——通用汽车公司破产重整为实施重组新设立的壳公司获得新通用股权新通用公司老通用公司公司股票清算退市出售品牌及运营资产等核心优质资产收购美国财政部担保债权—贷款194亿美元及其他融资支持债券持有人职工债权无担保债权—超过350亿美元主要负债债权转让老通用获得新通用10%的普通股，用于向老通用的债权人分配第三方出售土星、萨博、悍马等亏损资产收购所支付对价包括：✓老通用的破产申请前的债权以及破产申请后的DIP贷款债权✓老通用向美国财政部发行的权证✓新通用的普通股和权证。新通用10%的普通股用于向老通用债权人分配✓承担通用部分债务。包括67亿美元的DIP贷款、债权债务以及产品责任◼2009年全世界最大的汽车公司通用汽车正式申请破产保护。➢债务违约爆发原因：1、产品竞争力不足。油价攀升，大排量汽车生产不适应市场需求，盈利能力恶化。2、成本高企。过高的员工工资、福利造成了企业巨额负担。3、宏观经济衰退。金融危机冲击汽车行业，汽车销量大幅下滑。➢违约影响：违约债券金额达270亿美元，债权人利益受到实质损失。➢解决方案：1、政府扶持。美国财政部先后投入500亿美元救助资金。2、不良资产剥离。整合旗下品牌资源，保住了如中国通用等核心优质资产，剥离了如悍马等赔钱的不良资产，降低成本并提高运营效率。3、债转股。通过债权转股权，公司破产重整，通用汽车得以起死回生，重新开始生产经营。2009.02.172009.06.012009.07.102008.12.02通用汽车向美国联邦政府与国会提交了应对困境方案，并申请250亿政府紧急救助贷款，进入预重整阶段。通用汽车向美国财政部提交了重整方案，并得到了美国政府批准。美国联邦破产法院正式受理了通用汽车破产案，对预重整方案及其实施效力予以认可。通用汽车将亏损资产进行出售，并将有盈利能力的资产出售给新成立实体公司—新通用，老通用股票进入退市清算。2010.11新通用IPO上市,筹资达到201亿美元，创造当时华尔街IPO募资最高历史纪录。通用汽车破产重整流程通用汽车破产重整计划一览Source:《GeneralMotorsCorporation，2009–2014RestructuringPlan》，信达证券研发中心9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露多方案组合拳的综合运用是促使通用汽车获得再生的关键◼启示：➢1、政府的介入与扶持发挥了极大的作用。美国政府前后投入了500亿美元的救助资金。➢2、多方案组合拳的综合运用帮助通用汽车重整成功。通用汽车公司在重整计划中，采取了剥离不良资产、债转股等多重措施，化解了公司面临的难题。➢3、破产重组不失为一个违约债券处置的良方。通用汽车公司及时申请破产保护，可以通过资产的重新整合，使公司重新走上正轨。交易完成后新通用股权结构Source:《GeneralMotorsCorporation，2009–2014RestructuringPlan》，信达证券研发中心10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露信达资产参与违约债券处置案例——博源集团天然碱化工主导产品：纯碱和小苏打控制国内90%的天然碱资源，是