央行2018年四季度货币政策执行报告解读政策宽松方向既定利率下行趋势进行中20190222银

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1[table_page]宏观点评研究报告[table_research]宏观点评报告2019年2月22日[table_main]宏观点评报告模板政策宽松方向既定，利率下行趋势进行中——央行2018年四季度货币政策执行报告解读核心观点：分析师☆总体来看，经济基本面下行与政策宽松主导的利率下行逻辑并未接近尾声，而是现在进行时，维持2019年上半年债券资产优于股权资产的总体判断，利率债和高等级信用债仍然值得关注。☆货币政策总体基调是朝着宽松方向演进。报告在下一阶段货币政策思路展望中，不再强调“处理好稳增长、调结构、防风险的平衡”，转为“强化逆周期调节，把握好宏观调控的度”，这说明货币政策立足引导货币信用扩张，稳定经济运行是央行下一阶段政策的重点。☆从数量上看，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配；从价格上看，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求。在总量适度的同时，还要适当运用结构性货币政策工具发挥定向滴灌功能，优化流动性的投向和结构，促进结构性调整和改革。从目前情况看，M2增速在8.4%，社融增速在10.4%水平，总体上与名义GDP增速大致匹配，但是需要注意，从结构上看，当前金融数据所反映的金融支持实体经济的质量仍然较差。☆如何在实现利率市场化的同时避免实体经济资金成本上升？逻辑上看，目前显然只有在逐步放开利率管制（包括健全市场利率自律定价机制）的同时，进一步通过降准及公开市场工具降息，引导货币市场利率下行，降低银行资金成本，从而实现在利率并轨的同时，稳定市场利率，降低实体经济资金成本。☆央行后续在降息路径选择上，将遵从先结构性再普惠性降息的路径。所谓先结构性，指的是先行通过降低商业银行存款准备金率及公开市场操作工具利率，通过引导货币市场利率下行（比如回购利率、存单利率），从而引导票据、债券、贷款、非标等资产的市场化利率下行。在引导货币市场利率下降，进一步压低各种资产类别的利率之后，视经济及通胀收缩压力，考虑是否需要调降基准利率。当然，从央行兼顾外部均衡的角度，中美利差和人民币汇率贬值压力会掣肘央行降息行动，但这些制约在今年随着美国经济增速向下换挡，将有所放松，中美贸易谈判若取得进展则会进一步减轻相关压力。最近的人民币汇率走势就可以佐证这一判断。总之，今年经济下行压力较大背景下，央行政策主攻方向立足于逆周期调节，稳定经济运行，有着较好的外部条件。张宸：（8610）83571342：[e-mail]执业证书编号：S0130517120001特别感谢：余逸霖：(8610)66561871:[e-mail]请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2[table_page]宏观点评研究报告政策宽松方向既定，利率下行趋势进行中——央行2018年四季度货币政策执行报告解读2月21日晚间，央行发布《2018年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。报告指出，面对稳中有变、变中有忧的内外部形势，央行实行了稳健的货币政策，采取了一系列逆周期调节措施，一是通过定向降准、中期借贷便利（MLF）等操作，增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕，货币市场利率整体下行，并逐步传导至实体经济；二是在保持总量适度的同时，运用和创新结构性货币政策工具，加大对小微、民营企业的支持；三是适时调整和完善宏观审慎政策，充分发挥宏观审慎评估（MPA）的逆周期调节和结构引导作用；四是继续深入推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革。总体来看，我们认为央行货币政策的宽松方向进一步明确，在经济下行趋势尚未改变，市场利率仍然高于政策利率的当下，立足进一步推进货币信用扩张，疏通货币政策传导渠道，引导市场利率下行，助力实体经济资产负债表修复仍是央行下一阶段的重要政策使命。货币政策在立足国内均衡基础上，兼顾外部均衡。今年中国经济下行压力较大，全球经济复苏形势复杂，国际收支也面临顺差收窄局面，但由于今年美国经济增速将向下换挡，联储加息周期将近尾声，央行兼顾内外压力有所减轻，政策主攻方向仍是以货币政策力行逆周期调节，稳定经济运行，同时疏导政策传导，引导市场利率下行，助力实体经济修复资产负债表。在此背景下，经济基本面下行与政策宽松主导的利率下行逻辑并未接近尾声，而是现在进行时，维持2019年上半年债券资产优于股权资产的总体判断，利率债和高等级信用债仍然值得关注。一、货币政策宽松导向更加明确在三季度的报告中，央行的货币政策取向表述是“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调。”而四季度的最新提法是“稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中实现综合平衡。”“中性”和“闸门”的消失，往往意味着更加宽松的货币政策。其实，这一表述方式转变是对过去一段时间里央行宽松政策态度的再次确认。2018年底的中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要松紧适度”，相较2017年底的中央经济工作会议也少了“中性”和“总闸门”的表述。当央行不再提“闸门”，货币政策总体基调是朝着宽松方向演进。报告在下一阶段货币政策思路展望中，不再强调“处理好稳增长、调结构、防风险的平衡”，转为“强化逆周期调节，把握好宏观调控的度”，这说明货币政策立足引导货币信用扩张，稳定经济运行是央行下一阶段政策的重点。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3[table_page]宏观点评研究报告二、货币与社融增速与名义经济增速相匹配继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩。央行在报告专栏中特意对货币政策稳健作出了解释。稳健“强调了货币政策应始终坚持稳中求进的总基调，面对复杂严峻的内外部环境，货币政策要松紧适度，增强前瞻性、灵活性、针对性，强化逆周期调节，同时把握好宏观调控的度，保持货币条件与经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，既不能多，也不能少。”如何衡量不多也不少？《报告》称，从数量上看，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配；从价格上看，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求。在总量适度的同时，还要适当运用结构性货币政策工具发挥定向滴灌功能，优化流动性的投向和结构，促进结构性调整和改革。从目前情况看，M2增速在8.4%，社融增速在10.4%水平，总体上与名义GDP增速大致匹配，但是需要注意，从结构上看，当前金融数据所反映的金融支持实体经济的质量仍然较差，信贷与社融企稳同时，M1增速再创新低，非金融企业存款负增长3911亿元，显示企业现金流压力不减，需要注意企业资偿债压力与产负债表衰退风险。从货币政策角度，亟需引导市场利率进一步下行。从财政政策角度，亟需进一步推出减税降费措施，以帮助企业减轻税费负担，修复资产负债表。三、不会实行量化宽松在报告专栏中，央行对货币发行机制进行了阐述，介绍了货币发行的方式。当前，我国金融体系以银行为主导，货币政策传导的中枢在银行，人民银行通过货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款创造存款货币的行为是有效的，货币政策仍有很大空间，央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策。QE是危机应对政策而非常规政策，在实施上存在一定的风险性和局限性。欧美等国采用QE是因为利率很低已经进入“流动性陷阱”，传统货币政策失效。而我国当前在利率工具和数量工具依然有效的情况下，货币政策仍有很大空间，没有必要实施QE。我国社融的主要来源是银行信贷，应该从银行信贷的角度出发，采取激励和调节银行贷款创造存款的方式。判断货币政策工具是否是QE，关注其政策实施背景、操作模式、操作效果等方面即可进行甄别。首先，从实施背景而言，美欧日等发达市场国家之所以采取量化宽松政策，乃是由于政策利率已降至零利率下限，传统货币政策工具（发达市场国家主要是政策利率工具）已经无法起效，央行无法通过调节短端利率来刺激货币信用扩张，以稳定经济运行与金融市场。因而，只能通过购买长期金融资产（一般是国债和抵押贷款支持证券）直接实现对基础货币供给的直接调节，进而实现货币信用的扩张，中国当前存贷款基础利率距离零利率下限尚且较远，同时中请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4[table_page]宏观点评研究报告国央行目前调节基础货币供给的工具相当丰富，比如仍然处于高位的存款准备金率工具尚且有很大发力空间，因此并未到需要依靠量化宽松增加基础货币投放的地步。其次，从操作模式而言，量化宽松世央行买入市场中的标的金融资产而同时投放基础货币，目前类似于央票互换工具（CBS）等创新工具，并未直接增加基础货币，而尚需藉由常规性公开市场操作实现后续基础货币投放，因此不能称之为量化宽松。最后，从操作目的而言，量化宽松虽旨在增加基础货币供给，但经验证据表明，QE工具更多作用于金融体系的流动性增加，对于实体经济的逆周期调节效应尚且不具有强有力的证据支撑。从目前我国面临的情况看，货币政策的首要目标更多针对稳定经济运行而进行逆周期调节，因此实施QE的必要性的确不高。四、利率并轨条件下的货币政策传导机制疏通与合理稳定市场利率水平四季度报告中，“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务中，服务实体经济仍居首位。报告指出，货币政策的传导取决于资金供、求双方的意愿和能力，关键是引导银行的行为，表达了央行将以银行信用扩张作为抓手，继续创新和运用结构性、创新型货币政策工具的政策思路。回顾2018年，央行出台的货币政策中结构性、创新型工具居多，主要包括定向降准、扩大合格担保品范围、创设TMLF工具、创设央行票据互换工具等。体现了央行在尽量避免总量“大水漫灌”的同时，积极运用适当方式，疏导商业银行向实体经济的信用扩张，运用激励相容机制，促进银行信用扩张固有行为模式转变的良苦用心。从政策作用逻辑而言，货币当局是希望对金融机构提供某些“风险补偿政策优惠”，通过这些“风险补偿政策优惠”鼓励银行增加风险敞口来支持民营企业和中小企业。因此，在作用机理上，金融机构需要评估这个“风险补偿政策优待”和增加风险敞口所面临的潜在损失——不良资产增加及其对商业银行资本金损耗两者之间孰轻孰重。“风险补偿政策优惠”如果显著大于“潜在损失”，那么金融机构会增加风险敞口扩张信用；反之，商业银行则会继续偏好信用风险较低的国企、央企以投放信贷资源。未来，是否适度对商业银行信用风险安排某种风险化解及责任承担机制是关键，即是否有某种信用风险兜底机制，可以使得商业银行信贷业务各环节责任人，真正尽职免责。如果不能对风险进行兜底，那么持续引导利率下行，降低实体经济整体资金价格水平也就成为必然。中长期看，仍需设计银行信用扩张与信用风险上升与化解的激励相容机制，改变商业银行偏好央企、国企，而规避民营企业、小微企业信用风险的行为模式。增强商业银行化解风险、对冲风险的能力，丰富其化解风险、对冲风险的手段。进一步推进利率市场化，推动市场利率与政策利率的并轨，增强商业银行市场化进行信用风险识别与利率定价的能力，稳定市场利率水平，从而实现金融资源的合理配置。如何在实现利率市场化的同时避免实体经济资金成本上升？逻辑上看，目前显然只有在逐步放开利率管制（包括健全市场利率自律定价机制）的同时，进一步通过降准及公开市场请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5[table_page]宏观点评研究报告工具降息，引导货币市场利率下行，降低银行资金成本，从而实现在利率并轨的同时，稳定市场利率，降低实体经济资金成本。目前，市场化利率仍远高于存贷款基准利率，因此倘若进一步推进利率市场化定价，则在当前信用风险高发的环境下，市场利率将难以实现下行。解决这一问题，一方面需要央行通过降准及公开市场操作工具降息，引导市场化利率先下行，压缩市场化利率和基准利率之间的利差。在利