宏观格物系列专题报告之一CPI油价增值税减税与肉价此消彼长19年中枢趋于下行20190

1深度报告宏观研究证券研究报告专题研究报告2019年03月13日CPI：油价、增值税减税与肉价此消彼长，19年中枢趋于下行——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之一证券分析师秦泰[e-mail]联系人秦泰(8621)23297818×[e-mail]感谢实习生张弛对本报告所作贡献主要内容：我们将我国居民消费价格指数（CPI）按照属性分为五个大类进行分析和预测：食品、交通工具用燃料、工业制成品、租赁房房租和其他服务。“五分法”框架得以将影响CPI的主要因素和逻辑抽丝剥茧，分辨理清，提升对CPI进行量化分析和预测的精度。展望19年，三大主线逻辑此消彼长：肉价对CPI同比形成推升；但油价、增值税减税可能对CPI同比形成比较明显的拖累。1、非洲猪瘟强化猪肉供给紧缩幅度，但需求可能也出现部分转移，猪肉等肉类价格预期上行但涨幅仍相对可控，预计推升19年CPI同比均值较18年高出0.42个百分点。1）供给：18年下半年猪肉供给周期本已开始步入收缩阶段，非洲猪瘟疫情进一步加剧了19年下半年猪肉供给收缩的可能幅度；2）需求：但同时，近几个月以来猪肉价格上涨的规律、以及春节前猪肉的反常大幅下跌，可能显示部分猪肉需求向鸡肉等替代性肉类转移；3）替代：鸡肉供给周期较短、替代性肉类进口可能于19年有所增加，预计猪肉价格19年下半年环比涨幅累计超历年均值20%左右，年底或涨至29.1元/kg左右。预计19年CPI食品同比涨幅均值为3.9%，令19年CPI同比均值较18年高出0.42个百分点。2、全球原油供给总体仍将充足，通过交通工具用燃料项直接传导，预计拖累19年CPI同比均值较18年低约0.35个百分点。1）原油价格传导：国内成品油定价机制直接绑定国际原油价格，原油价格变化快速传导至我国CPI交通工具用燃料项。2）全球原油供给仍充裕：随着页岩油生产成本的逐步下降，预计19年美国页岩油产量仍将大幅增长，OPEC+俄罗斯或不得不进行部分增产以带动油价向下波动以挤出部分页岩油产能。3）两种情景假设下油价均拖累19年CPI：情景1——伊朗问题平稳解决，预计布伦特原油将基本稳定于65美元/桶附近。情景2——OPEC较大幅度减产，但俄罗斯仍无意跟随，预计布伦特原油将于19年上半年持续上涨至70美元/桶后企稳。两种情形下“交通工具用燃料”大类同比均值均大幅低于18年；分别令19年CPI同比均值较18年回落0.35个百分点（情景1）或0.3个百分点（情景2）。3、增值税结构性减税或较为直接地传导至工业制成品大类的零售价格之中，加之PPI生活资料同比增速回落的影响，预计工业制成品同比下半年趋于通缩，拖累19年CPI同比均值较18年低0.3个百分点左右。1）增值税结构性减税有助于促进制成品消费增长：16%档税率下调至13%，有助于直接改善居民在制成品方面的购买力，并缓解边际消费倾向的下滑。2）假设约1/3的幅度（合计1.0个百分点）将最终体现为CPI工业制成品价格的下降，主要集中于2-3季度；3）加之PPI生活资料同比预计趋势性回落，预计19年CPI工业制成品同比均值0.5%，较18年低0.7个百分点，令19年整体CPI均值较18年低0.3个百分点左右。租赁房房租和其他服务大类，预计19年同比增速与18年基本持平，边际变化不大。综合上述分析，预计19年CPI同比均值约1.8%，较18年（2.1%）下行0.3个百分点。预计3-4月达到前期高点，约2.1%-2.2%，此后至10月逐步回落，11-12月再度反弹至年底的2.3%左右。19年CPI并不会因肉价上涨单一因素的影响即出现整体同比中枢水平的上行，相对不高的油价对CPI的拖累即基本抵消肉价上涨的推升作用；而偏向制成品的增值税结构性减税，也将对CPI工业制成品部分形成直接传导，可能对CPI同比均值产生重要的下行影响；同时，增值税16%档大幅下调至13%，对制成品消费的潜在促进作用，也值得给予充分的关注。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共29页简单金融成就梦想1.CPI“五分法”抽丝剥茧：驱动因素的清晰化..................51.1传统“两分法”过于笼统，难以直接用于分析预测...........................51.2升级至“五分法”：影响因素抽丝剥茧，量化预测成为可能..........61.3基期轮换与口径调整，16年前后存在一定的不可比.........................82.食品：下半年畜肉涨价明显，鲜菜鲜果趋稳....................92.1食品价格波动贡献：主要来自畜肉、鲜菜、鲜果..............................92.2主要由实体供需因素驱动：肉类周期、季节性与冲击.......................92.319年下半年猪肉价格可能连续上涨，但幅度可控..........................112.419年极端天气概率不高，菜价果价预计涨幅稳定..........................132.5猪价或推升19年CPI同比均值约0.3个百分点............................143．交通工具用燃料：低位徘徊，因全球原油供给总体仍将充足.....................................................................................163.1成品油定价机制：原油价格即时传导至CPI的通道........................163.2预计19年美国页岩油产量仍高，油价回升幅度有限.....................173.3油价或拖累19年CPI同比均值0.3-0.35个百分点.......................204．工业制成品：增值税结构性减税，或导致CPI工业制成品进入通缩区间...................................................................214.1PPI“生活资料”+增值税税率传导....................................................214.2预计19年PPI回落、增值税减税，令CPI工业制成品趋于通缩235．租赁房房租：供给充足，同比均值持平.......................236．其他服务：基本保持平稳............................................257．结论：油价、增值税减税与肉价此消彼长，预计19年CPI同比均值1.8%.................................................................26目录3宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共29页简单金融成就梦想图表目录图1：非食品价格路径平缓，容易趋势外推作出错误预测.....................................5图2：食品波动巨大掩盖了工业制成品的变化.......................................................6图3：17、18年租赁房房租变化趋势与服务相反.................................................6图4：CPI“五分法”与两种两分法的关系...........................................................7图5：CPI食品中8个细项的波动贡献，畜肉、鲜菜、鲜果是主要来源................9图6：食品价格环比具有很强的季节性特征........................................................10图7：食品CPI主要影响因素............................................................................11图8：全国猪肉平均价能高频追踪猪肉CPI（%）..............................................11图9：18年下半年生猪出栏增速开始向下..........................................................12图10：同时猪肉环比涨幅（%）高于历史均值...................................................12图11：19年春节前猪价涨幅明显偏弱（%）.....................................................13图12：鲜菜环比（%）的季节性波动与极端天气...............................................14图13：鲜果环比（%）的季节性波动.................................................................14图14：19年食品环比均值预测（%），下半年预计持续走高..............................15图15：预计19年CPI食品同比逐步抬升（%），下半年主要由新涨价因素驱动.15图16：国内成品油市场价与国际原油价格..........................................................17图17：CPI交通工具用燃料与布伦特原油价格环比（%）..................................17图18：全球原油供给结构（2017年）..............................................................18图19：原油产量（百万吨）：OPEC曾大幅减产.................................................19图20：原油产量：但主要发起国沙特遭受巨额损失............................................19图21：美国钻机数量与原油产量同比................................................................20图22：俄罗斯产量变化模式..............................................................................20图23：CPI交通工具用燃料同比预测（%）.......................................................21图24：CPI工业制成品同比与PPI生活资料同比相关度极高（%）...................22图25：PPI生活资料同比变化趋势与生产资料接近，幅度显著弱于后者.............22图26：CPI工业制成品环比预测（%）..............................................................23图27：CPI工业制成品同比预测及拆分（%）...................................................23图28：CPI租赁房房租、其他服务（%）.......................................................