宏观面开始好转市场步入反弹20190401方正中期期货32页

知识创造财富专业铸就品牌1宏观面开始好转，市场步入反弹观点综述：⚫一季度市场总体呈现持续上行走势，几乎没有明显的调整初现，其中1月涨势相对较缓和，2月迎来“主升浪”式上涨，3月则持续位于高位震荡。中证500指数表现明显强于上证50指数。全球市场普遍上涨，尤其是美欧等发达国家。股指期货总体成交和持仓量继续明显增长，监管层放宽期货交易限制以及现货市场行情火爆均是影响因素。基差方面看，IF、IH、IC贴水均出现先上升后回落的走势，总体上看市场对未来行情的乐观暂时消退。期现套利仍受到制度约束不能实现，IH-IC价差交易应以做空为主。⚫目前国内经济正在逐步探底的过程中，尤其是越来越多的迹象显示需求正在好转，未来传导至产出端的概率上升。偏宽松的货币政策，减税等宽松的财政政策，从需求和共计两方面正在起效，1、2月数据显示一季度实体经济融资有一定改善，央行1月调降存准率替代MLF，并且宣布了TMLF等新政策，显示出对经济的呵护。政府在两会上提出减增值税的宽松财政政策，结合此前降低个人所得税，政策从供给、需求两个方向上发力，维稳经济的意图明显，我们认为二季度仍是经济总体企稳的重要时间节点。风险事件主要集中在海外，最重要的仍是中美贸易谈判，虽然谈判进程有一定波动，但我们仍保持乐观。另外，资金价格整体维持低位，资金流一定流出，但是外资继续流入。估值水平从低位回升，市场信心修复。⚫我们继续坚持此前的观点，基本面底出现之后，市场预期进一步向乐观方向调整，才能正式夯实底部。主要时间节点是二季度经济探底的程度，以及中美贸易谈判正式达成的时间。从技术指标角度看，中短期超买之后，调整的风险上升，但是深度预计不会超过此前2440点位置，未来一个季度操作上还是以警惕冲高回落的走势为主。操作上遇到回落可采取逢低做多的方式博取收益。我们仍强调，目前市场位于中长期上行区间的起始位置，逢高做空的风险较大。分析师：李彦森执业编号：F3050205投资咨询编号：Z0013871E-mail：[e-mail]rt知识创造财富专业铸就品牌21.股指现货和期货市场回顾一季度市场总体呈现持续上行走势，几乎没有明显的调整初现，其中1月涨势相对较缓和，2月迎来“主升浪”式上涨，3月则持续位于高位震荡。中证500指数表现明显强于上证50指数。全球市场普遍上涨，尤其是美欧等发达国家。股指期货总体成交和持仓量继续明显增长，监管层放宽期货交易限制以及现货市场行情火爆均是影响因素。基差方面看，IF、IH、IC贴水均出现先上升后回落的走势，总体上看市场对未来行情的乐观暂时消退。期现套利仍受到制度约束不能实现，IH-IC价差交易应以做空为主。1.1.2019年一季度股票市场总体情况一季度市场总体呈现持续上行走势，几乎没有明显的调整初现，其中1月涨势相对较缓和，2月迎来“主升浪”式上涨，3月则持续位于高位震荡。中证500指数表现明显强于上证50指数。全球市场普遍上涨，尤其是美欧等发达国家。1.1.1.主要股票指数走势今年一季度市场总体呈现大幅反弹走势。1月初市场承接前期下跌趋势，上证综指刷新低位至2440.91点，随后开始持续震荡反弹。与此同时中美贸易关系开始转暖，双方领导人在此前的G20会议上达成的共识开始逐步落实，避险情绪回落。并且全球央行态度转向鸽派推升流动性支持。临近1月底中国证监会换帅，之后资本市场频推各项新举措，投资者信心增强，风险偏好进一步上升。春节之后股指加速上涨，并且已经有杠杆资金推动行情的迹象出现，上证指数在月底前后突破3000点整数关口。随后监管层开始意识到短期市场涨幅过大的风险，并且开始提示这一风险。且随后公布的2月经济数据再度回落，市场亢奋的神经开始缓和。此时中美贸易谈判出现反复，也是令市场放慢脚步的因素之一。总体上看，一季度市场总体呈现持续上行走势，几乎没有明显的调整初现，其中1月涨势相对较缓和，2月迎来“主升浪”式上涨，3月则持续位于高位震荡。图1上证综指年内走势知识创造财富专业铸就品牌3数据来源：文华财经、方正中期研究院图2沪深300指数年内走势数据来源：文华财经、方正中期研究院图3上证50指数年内走势知识创造财富专业铸就品牌4数据来源：文华财经、方正中期研究院图4中证500指数年内走势数据来源：文华财经、方正中期研究院1.1.2.股票市场分类回顾知识创造财富专业铸就品牌5分类来看，伴随A股大幅上行的是28个申万一级行业在一季度全部明显上涨。涨幅最小的银行、建筑装饰、公用事业、汽车、钢铁，也分别上涨了13.4%、15.06%、15.46%、16.47%、17.72%涨幅最大的5个行业是计算机、农林牧渔、食品饮料、电子、非银金融，涨幅分别为42.77%、42.25%、37.56%、36.95%、34%。受益于中美贸易谈判取得的进展，电子、计算机等板块明显上涨，传统的周期行业板块表现较弱。图5申万一级行业涨跌幅（2019年截止至3月28日）数据来源：Wind、方正中期研究院我们此前曾提到，随着政策的调整，今年开始大蓝筹行情的逻辑将转向中小盘，随着反弹走势的展开，中证500表现可能好于上证50，目前市场的走势验证了我们的预期。中证500指数涨幅明显高于上证50指数，也是受到风险偏好上升的影响。我们认为未来市场在进一步反弹的过程中仍将遵循这一规律。图6主要指数涨跌幅（2019年截止至3月28日）知识创造财富专业铸就品牌6数据来源：Wind、方正中期研究院1.1.3.外围市场和相关资产走势全球主要股指大部分呈现上涨走势。美国、欧洲等国家或地区股市涨幅相对较大，中国股市上证指数领涨全球。亚太地区如日本、韩国、新加坡、印度等涨幅相对有限，但香港恒生指数上涨明显。拉美地区如墨西哥、巴西、阿根廷等涨幅也相对较小。显而易见的是，货币政策转向迅速的发达国家，股票市场涨幅普遍较大，这表明全球市场的上涨很大一部分是受到了流动性冲击的影响。图7主要国家股指涨跌幅（2019年截止至3月28日）知识创造财富专业铸就品牌7数据来源：Wind、方正中期研究院其他相关大类资产方面。VIX指数从去年四季度的高位下降。国内债市继续保持牛市走势，但涨幅已经明显放慢。美元指数基本位于高位震荡，总体变动不大。人民币汇率则有一定升值。图8其他主要大类资产涨跌幅（2019年截止至3月28日）知识创造财富专业铸就品牌8数据来源：Wind、方正中期研究院1.2.股指期货行情分析股指期货总体成交和持仓量继续明显增长，监管层放宽期货交易限制以及现货市场行情火爆均是影响因素。基差方面看，IF、IH、IC贴水均出现先上升后回落的走势，总体上看市场对未来行情的乐观暂时消退。期现套利仍受到制度约束不能实现，IH-IC价差交易应以做空为主。1.2.1.股指期货交投分析从去年12月监管层放宽股指期货交易限制开始，股指期货市场的成交和持仓量均有明显上升。今年一季度以来，伴随现货市场交投的火热，IF、IH、IC三大指数期货合约的总持仓进一步上涨，截至3月28日IF、IH、IC指数合约持仓量分别上涨33343手、14076手、32031手，目前持仓量分别为109663手、47850手、100562手。IF合约的持仓水平接近2015年受到限制前的水平的一半附近，未来仍有一定的上行空间。图9沪深300指数和IF合约成交量图10IF合约持仓量及其变动数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图11上证50指数和IH合约成交量图12IH合约持仓量及其变动知识创造财富专业铸就品牌9数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图13中证500指数和IC合约成交量图14IC合约持仓量及其变动数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院1.2.2.股指期货基差分析基差是期货最为重要的特征之一。对于股指期货而言，期货的升贴水部分层面上反应了市场对于后市的预期。理论上，由于资金成本的存在，到期日越远的合约价格越高，到期日越近的合约价格相对较低。2015年之后股指期货处在长时间的大额贴水状态运行，尤其是IC合约，IH合约则在2017年曾短暂转为升水。这既有市场的悲观预期的原因，又有限制股指期货交易流动性匮乏的溢价，以及缺乏现货做空机制的因素。从今年一季度的情况看，IF、IH、IC合约均呈现先上升后下降的走势，其中2月下旬市场受到中美谈判和经济数据双重利好影响，风险偏好极高，远期乐观情绪明显上升，远期升水显著增长，但随后即逐步回落。尤其是至3月底前后，IC远期合约贴水幅度回落至去年四季度附近的位置，考虑到基本面方面的变化，这一水平明显偏低。知识创造财富专业铸就品牌10图15沪深300指数和期货合约升贴水数据来源：Wind、方正中期研究院图16上证50指数和期货合约升贴水数据来源：Wind、方正中期研究院图17中证500指数和期货合约升贴水知识创造财富专业铸就品牌11数据来源：Wind、方正中期研究院1.2.3.股指期货套利分析由于股指现货缺乏做空机制，大额的贴水套利机会往往难以实现。而股指期货的升水幅度又极为有限，没有超出无套利区间，所以期现套利在国内股指期货市场暂时无法实现。在2月25日升水曾明显超出正常水平，有一定的套利机会，但这一时机转瞬即逝。此前我们多次提示，IH-IC跨品种套利方面有一定机会。从一季度的实际情况看，股指总体反弹，伴随者风险偏好上行等因素，与中证500指数涨幅大于上证50指数一样，IC合约涨幅也明显强于IH合约，因此IH-IC价差回落，虽然在3月股指趋于震荡之后回落也暂告一段落，但未来指数仍有上行空间，做空该价差的交易方向仍可继续，只是具体时点选择的问题。建议以逢高做空为主，尽量避免逢低做多。图18IH-IC价差变动知识创造财富专业铸就品牌12数据来源：Wind、方正中期研究院2.基本面分析目前国内经济正在逐步探底的过程中，尤其是越来越多的迹象显示需求正在好转，未来传导至产出端的概率上升。偏宽松的货币政策，减税等宽松的财政政策，从需求和共计两方面正在起效，我们认为二季度仍是经济总体企稳的重要时间节点。金融层面看，1、2月数据显示一季度实体经济融资有一定改善，央行1月调降存准率替代MLF，并且宣布了TMLF等新政策，显示出对经济的呵护。表外去杠杆进程中断，但是信用扩张进程的加快挤占了虚拟经济流动性，短期政府加杠杆的开始起效，需求端好转的概率进一步上升，长期需求的好转仍需等待企业和居民部门的利好变动。政府在两会上提出减增值税的宽松财政政策，结合此前降低个人所得税，政策从供给、需求两个方向上发力，维稳经济的意图明显，或提升经济在二季度触底的可能性。此外，一季度风险事件频发，但主要集中在海外市场，对国内股市传到逻辑偏间接。最重要的仍是中美贸易谈判，虽然谈判进程短期有一定波动，但我们认为二季度仍以乐观为主。资金价格整体维持低位，资金流一定流出，但是外资继续流入。估值水平从低位回升，市场信心修复。2.1.实体经济有所改善，基本面正在接近底部目前国内经济正在逐步探底的过程中，尤其是越来越多的迹象显示需求正在好转，未来传导知识创造财富专业铸就品牌13至产出端的概率上升。偏宽松的货币政策，减税等宽松的财政政策，从需求和共计两方面正在起效，我们认为二季度仍是经济总体企稳的重要时间节点。此外我们认为，中美贸易谈判达成协议的可能性较大，相对更需要关注的是下半年房地产投资的风险，以及猪周期推升结构性通胀的问题。2.1.1.产出增速继续回落，下行趋势暂不变从一季度总体情况来看，产出端仍在继续走弱，主要表现是工业增加值和PMI等指标回落。同时这一下行的趋势尚未发生扭转，甚至也尚未放慢步伐。而从最新公布的一系列数据看，需求端已经有一定的企稳迹象，产出端的滞后性虽然意味着短期方向依然向下，但是一旦供给响应出现，产出端企稳可期。宏观上短周期经济或正接近被动去库存阶段，未来需等待更多的数据以确认。图19中国工业增加值同比增速工业增加值上行图20中国工业增加值同比增速上游行业增加值恢复数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：