对策略框架的再思考兵无常势水无常形20130218申万宏源13页

1策略研究投资策略券研究报告宽体策论系列报告（21）2013年2月18日兵无常势水无常形——对策略框架的再思考相关研究14.《寒冬中，抱团取暖未必长久》---2012年8月15日15.《西西弗的悲剧--对宽体5和11的若干补充》---2012年8月21日16.《策略是片海---对未来策略方法的一些思考》---2012年9月11日17.《短期或可期待，长期难改趋势---对历史上“维稳行情”的解读》---2012年9月18日18.《先验和证伪---对研究范式的若干思考》---2012年10月16日19.《观察市场，调整F---对“市场实验”的若干思考》---2012年10月23日20.《红海和蓝海---对《策略是片海》的若干补充-》--2012年12月29日证券分析师凌鹏[e-mail]联系人张潇潇(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司主要观点：过去七年，共撰写《策略思考》、《宽体策论》和《行业比较思考》52篇文章，本文尝试做一定总结。对于投资，理念最重要。理念是信仰，没有对错之分，关键是要适合个人的性格、资金性质和投资环境。理念固然珍贵，但要明白A股的约束。在这样的市场，巴菲特式的价值投资未必可行，反而像波普尔、索罗斯和股票做手的方法更加适用。基本面和市场面必须结合，市场的趋势必须尊重。基本面是出发点，但需运用得当。要注意几点：其一，股价未必领先基本面，对基本面的认识是个过程，不是一步到位，“决定论”的思维不可取；其二：不要用股价倒推基本面；其三，追求模糊正确，而非精确错误；其四，基本面并非完全客观，很多时候只存在于人心；其五，不是非要通晓基本面才可投资。市场先生并非毫无规律。策略要多研究点市场本身，关于市场研究参见《宽体策论》之七《以己为本观察价格》和第十九篇《观察市场调整F》。证伪的框架：“市场实验”+“实体实验”。主要步骤如下：第一步：深入研究中长期的基本面，不要轻易改变，决定大格局。第二步：在大框架下抓住下阶段股市的核心交易特征。第三，一旦特征确认，选择最好的品种和工具。第四，在趋势强化的过程中，一定要重视负面反向的因素。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2目录1.理念最关键..........................................................................32.重视A股的约束.....................................................................33.基本面是出发点，但需运用得当..........................................44.市场先生并非毫无规律........................................................85.证伪的框架：市场实验和实体实验......................................932013年2月宽体策论请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：研究体系包括两大块、六小块，构成经济的观察的各自部分.............5图2：从2007年到2010年，当年股市趋势与下一年经济趋势背道而驰.........6图3：卖方强调实体实验、买方重在市场实验...............................9图4：2012年市场特征的变化...........................................10图5：2012年11月底，A股做空力量阶段性衰竭...........................11图6：外资强烈做多中国................................................1142013年2月宽体策论请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值在申万七年，一直从事体系建设和研究框架的完善，一直期待能固化一个模型、几个指标或者几条规则来解读市场。经过无数失败1、翻阅众多经典、拜访各类客户，始知“所谓框架不是具体的模型、指标或者规则，而是一种思维模式、一个组织架构”。今天让我用一句话对“策略”进行总结，我会说八个字—“兵无常势、水无常形”。“兵无常势、水无常形”并不是指模型、指标和规则无用，而是说策略的根本不在于模型和指标本身，而在于因时而变、如何运用，这是术和道的区别。过去七年，撰写方法论三个系列共计52篇文章。其中，《策略思考》着重“术”的积累，庖丁解牛，将宏观、中观和行业进行分解提炼；而《宽体策论》和《行业比较思考》更重视实战和“道”的提高。前者适合初学者和学院派的选手，偏重教科书式的基本面分析；后者更容易在市场派的高手中得到共鸣，强调市场格局、行为金融和主流偏向的分析。两者背道而驰，又相互融合，皆不可废，本文尝试做一定总结，亦为三大系列报告的导读。1.理念最关键对于投资，昀重要的是理念。不同的人面对同样的世界，会做出不同的选择。有人喜欢在废墟中寻找黄金，有人追求涨停板的快乐，有人注重价值，有人看重趋势…皆因理念不同。从这个意义讲，投资策略源于不同的理念，策略必然是个性化的，没有放之四海而皆准的策略。理念是第一源动力，是所有框架和投资思路的出发点。没有理念，投资注定是无源之水，找不到坚持的东西，昀终也无法修正错误，完善框架。理念是信仰，没有对错之分，关键是要适合个人的性格、资金性质和投资环境。第一桶金的喜悦或者惨败的教训对投资者理念的形成有重大影响，之后很难改变。投资者或许会在“术”的层面不断自省，但要摒弃理论、修正系统几无可能。2.重视A股的约束理念固然珍贵，但明白A股的约束也同样重要。经济学昀基本的教义告诉我们：随心所欲并不是昀优选择，只有特定约束下的需求释放才是昀佳行为。A股市场有众多约束2，在此仅仅述几个重要的特征。1在这52篇报告中，对各种指标、模型和流派进行了分析和复盘，发现大多是时而适用、时而不适，所以不可能找到适合任何环境的“永动机”，关键是要了解各种工具适用的前提和环境，然后因时而用。2关于A股市场的约束，可参见宽体策论第二篇《A股篮球论》。52013年2月宽体策论请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值第一，单边市，投资者的风险偏好较高，价格和趋势比价值更重要，投资者倾向追求成长股，伟大而短期无法证伪的故事容易将股价推至泡沫。第二，周期和金融的权重过大，宏观驱动、自上而下的思维非常重要。一旦季度GDP连续向下，大概率是单边市，而短期GDP的波动受政策影响极大，所以政策在A股投资决策中的重要性很高。传统意义上讲，消费品和成长股要自下而上选择，但由于A股市场的结构，周期和成长的风格轮动是个重要的问题3。很多人认为自上而下的系统太复杂，容易出错，所以不如自下而上。其实，皮之不存毛将焉附，即便是过去两年众人认为“螺蛳壳里做道场”的市场，昀终都是单边市，仓位控制和大类资产配置还是昀有效的，抱团取暖未必长久4。第三，投资者的视野偏短，要求的回报率偏高，相对排名的压力过大，有严重的博弈情结。过去几年，遍访上百机构，觉得真正意义的长期资金和绝对收益者很少，相对收益、视野偏短使投资者的“主流偏见”值得重要。很多时候，基本面没有变化，但投资者对基本面的解读出现了偏向，并且短期之内无法证伪。大部分时间，行业轮动只是资金进出的结果。第四，缺乏多重投资工具，市场比较分割。众多聪明的投资者过独木桥，在红海里挣扎。总之，在这样的市场，作为追求季度排名的投资者，巴菲特式的价值投资未必可行，因为我们没有巴菲特那么自由的时间、资金和清算方式。反而像波普尔、索罗斯和股票做手的方法更加适用。基本面和市场面必须结合，市场的趋势必须尊重，否则很容易在这场游戏中被淘汰。当然，约束不是永恒的，先行者应该揣测约束释放后的世界。未来，A股的投资工具会越来越多、金融市场的分割会越来越少，产业资本和长期资金的权重会上升。昀终，有一部分长期资金会走向巴菲特式的投资模式，真正用“产业和长期的视野”来审视股票的价值，而另外一部分投资者会走向对冲，利用多重工具、多重市场来赚取价差。3.基本面是出发点，但需运用得当从中长期看，基本面对股价的作用几乎是决定性的，所以《策略思考》对基本面的分解非常重要，是入门教材5。我们将A股市场的行业分为两大块和六小块，其研究和投资的目的都不一样。从研究的角度，每一块均构成经济的一部分，可以持续跟踪，并和相应的宏观指标形成验证。这两大块、六小块分别是制造业（上游能源、中游制造和下游需求）和服务业（交通运输、TMT和金融）。其中下游把握需求、上游盯3关于周期和成长的风格轮动可以参见《策略思考》第13篇和《宽体策论》第6篇。4关于仓位和结构参见《宽体策论》第14篇。52012年，我们的研究很看重“行为金融”、“主流偏见”和“市场预期”。很多投资者认为我们已经放弃了基本面，注重于博弈，是投机分子。其实，在我们的框架中，基本面永远是出发点，我们从来没有在任何场合、任何时候说过“基本面不重要”，只是基本面的变化不会太剧烈，只有在较稳定的基本面框架下去把握“主流偏见”才可以把握市场波动。这才是“策略”的根本任务。62013年2月宽体策论请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值住价格、中游观察毛利变化，交通运输从物流角度验证经济活力，金融从流动性角度体现实体和虚拟经济价格变动，TMT可跟踪美国和台湾的电子产业。从投资角度，上游随势、中游择时、下游选股、物流做主题、TMT看创新、金融打底仓。图1：研究体系包括两大块、六小块，构成经济的观察的各自部分化工房地产煤炭资料来源：申万研究但是这只是基础，关键是运用得当，这个市场有太多流行性的谬误，很多根源于思维过程本身。首先，股价未必领先基本面，对基本面的认识是个过程，不是一步到位，“决定论”6的思维为祸至深。大部分投资者先入为主的认定“股市是经济的晴雨表7”，所以热衷于讨论未来几年的经济变化以决定当前股价的走势。具有讽刺意义的是，过去几年股价的走势和未来一年的经济走势是背道而驰的，股价似乎并不反映未来的经济。6关于“决定论”的思维、案例和危害参见《宽体策论》第5篇《基于预测V$基于对策》、第11篇《此岸和彼岸》、第15篇《西西弗的悲剧》和第18篇《先验与证伪》7事实上，大部分国家将股价列为实体经济的先导指标之一。乘用车家电农林牧渔必需消费品出口下游选股钢铁建材电力机械造纸中游择时有色石油上游随势需求需求外生变量之一:需求如何产生?外生变量之二:成本如何确定?成本成本铁路、公路电子元器件银行机场、港口航运物流做主题保险证券金融打底仓软件、硬件通讯、传媒TMT靠创新流动性角度观察实体虚拟市场价格物流角度验证经济变化72013年2月宽体策论请参阅最后一页的信息披露和法律声明6申万研究·拓展您的价值图2：从2007年到2010年，当年股市趋势与下一年经济趋势背道而驰97%-65%80%-14%-0.2%-5.0%7.2%-2.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007200820092010-6%-4%-2%0%2%4%6%8%当年股市涨幅后一年工业增加