工程机械行业政策驱动景气延续龙头演绎强者愈强20190212长江证券27页

工程机械：政策驱动景气延续，龙头演绎强者愈强长江证券机械研究小组分析师：赵智勇SAC执业证书编号：S0490517110001姚远SAC执业证书编号：S0490517070005臧雄SAC执业证书编号：S0490518070005联系人：倪蕤、曹小敏•研究报告•评级看好维持01研究框架及发展历程02景气持续，细分行业增速分化03格局优化，龙头演绎强者愈强04质量和效率双升，盈利弹性增强05投资建议研究框架及发展历程01行业研究框架成本端工程机械供给端需求端液压系统：约35%直接钢材：约20%其他：约45%泵及马达：约10%阀：约9%油缸：约6.3%其他：约9.7%中厚板：约9%型钢：约4%其他基建地产矿山、水泥农村建设、市政、水利等行业存量（16年）新增销量挖机：149.8-162.4万台泵车：6.4-7.0万台塔机：41.7-45.2万台装载机：158.6-171.8万台更新需求新增需求图：工程机械行业基本研究框架资料来源：长江证券研究所行业研究框架大挖中挖小挖矿山水泥大型基建工程城市建设交通建设房地产城市建设农业土地建设新农村建设资料来源：长江证券研究所图：国内挖机销量吨位结构与销量变化关系资料来源：中国工程机械协会挖机分会，长江证券研究所图：挖机不同机型及其对应下游应用领域情况工程机械为政策敏感型行业，下游主要为基建、地产、矿山、市政以及农村建设等领域工程机械为政策驱动型行业，受投资影响较大。以挖机为例，中大挖下游主要对应基建、地产和矿山等领域，更依赖投资并受宏观经济周期性影响，小挖作为机器替人工具应用日益普及。投资低迷时，中大挖市占率下滑、产品平均吨位下降，投资加码时，中大挖市占率上升、产品平均吨位上升周期轮回再出发，16年底行业强势复苏资料来源：Wind,长江证券研究所图：挖机销量从16年底开始持续高增长更新需求主导叠加下游开工旺盛，行业于16年底开启强势复苏爆发增长期（2004-2011）：新增需求为主，经济高增长、城镇化推进和08年大规模投资等因素推动行业爆发增长，但增长与问题并存下滑调整期（2012-2016）：周期下行叠加行业前期激进扩张埋下隐患，行业被迫开启产能和库存去化进程，同时下行期更新需求滞后周期回暖期（2016年底至今）：更新需求为主，16年下半年后，受下游开工需求旺盛、环保监管升级以及更新需求释放等推动强势复苏爆发增长期下滑调整期周期回暖图：行业代表公司在下行期不同程度裁员去产能资料来源：Wind,长江证券研究所-69%-12%-34%-35%-20%-36%景气持续，细分行业增速分化02资料来源：中国工程机械协会挖机分会,长江证券研究所行业步入以更新升级需求为主的存量时代，渐进式更新需求释放弱化行业周期波动，推动行业景气周期拉长存量设备庞大，行业步入存量时代：据协会测算数据，截至16年我国工程机械主要产品保有量已达672-728万台。对标美日，2011年我国挖机、装载机等主要设备保有量绝对值已超越美日，单位建筑业产值设备保有量水平已与美日水平基本接近存量时代需求结构以设备更新升级为主：挖机、起重机和混凝土机械等产品更新需求占比约50%~60%，更新需求渐进式释放将有助弱化行业周期波动（单位：万台）主要产品保有量液压挖掘机推土机（73.5kw以上）装载机轮式起重机塔式起重机搅拌车混凝土泵车搅拌站2016672.0~728.0149.8~162.46.8~7.4158.6~171.820.9~22.741.7~45.234.9~37.96.4~7.05.5~6.12015663.0~718.0149.5~162.07.1~7.7167.4~181.421.7~23.542.5~46.032.1~34.86.1~6.65.0~5.52014650.0~704.0148.4~160.87.4~8.0174.6~189.222.2~24.141.9~45.429.2~31.65.9~6.34.7~5.22013611.0~662.0141.9~153.87.6~8.2171.6~185.922.7~24.537.2~40.325.8~27.45.3~5.74.3~4.7表：我国工程机械主要产品保有量庞大，行业已步入存量时代（截至16年）基建补短板、环保升级叠加渐进式更新需求释放，行业景气延续资料来源：英国工程机械咨询公司,长江证券研究所图：11年我国工程机械单位建筑业产值保有量已接近美日水平图：18年基建投资增速明显下滑，地产投资增速有所回暖资料来源：Wind,长江证券研究所基建补短板、环保升级叠加渐进式更新需求释放，行业景气延续图：预计2020年非道路移动机械“国四”排放标准将实行资料来源：Wind,长江证券研究所一阶段标准执行不符合一阶段产品停售二阶段标准执行不符合二阶段产品停售不符合三阶段发动机停售不符合三阶段主机停售四阶段标准将实行降准叠加基建补短板力度加强，基建、地产投资增速有望回暖，从而为下游开工需求提供较强支撑，政策驱动行业景气确定性增强18年下半年基建投资增速下滑，但在地产增速回暖支撑下，挖机销量仍维持高增长。政策加大基建补短板力度叠加经济稳增长需要，预计19年基建、地产增速有望回暖，推动行业下游开工需求释放2020年非道路移动机械“国四”排放标准有望施行，推动存量高排放老旧工程机械设备更新升级防微杜渐，主机厂商信用销售政策总体理性克制，部分厂商18年首付比例有所提升，市场更趋理性助力销售端需求承接平稳过渡细分产品增速分化，挖机维稳、行业景气高度向后端设备传导图：国二及以下存量设备合计约127万台资料来源：Wind,长江证券研究所图：5年及以上机龄进入更新期的设备合计约112.60万台资料来源：Wind,长江证券研究所挖掘机：基建补短板、环保排放升级叠加渐进式更新需求释放，行业发展韧性增强景气有望延续，增长或呈窄幅波动挖机保有量结构呈现高排放和老旧设备居多格局，国内挖机保有量约168.20万台，更新换代需求旺盛，根据测算：按排放标准：“国零”到“国三”阶段设备分别约34.03、29.01、64.04和41.12万台，占据更新主力的“国二”及以下设备约127万台按设备机龄：假定5年机龄以上设备逐步进入更新期，则进入更新期的机龄5年及以上设备约113万台，其中7-8年设备占比最大约41万台资料来源：Wind,长江证券研究所图：14后国内混凝土泵车存量设备数量总体持平图：挖机测算保有量增速下降，但绝对量呈持续增长势头细分产品增速分化，挖机维稳、行业景气高度向后端设备传导混凝土机械：更新需求释放渐入高峰期，深蹲起跳复苏弹性明显短臂架泵车受益新农村建设、轨交建设等领域新增需求旺盛，长臂架泵车存量二手机基本出清，更新需求释放叠加下游地产增速维稳预期下，销量有望持续增长预计更新需求占据主导约50%-60%。基建增速回暖、环保升级背景下，更新需求释放有望逐渐进入高峰期泵车使用寿命约10-12年，线性推算上一轮销售高峰期的存量设备逐渐步入更新期。同时，11年后行业断崖式下滑导致设备更新滞后，下游开工需求好转助力累积的更新需求加速释放14年后泵车保有量增长停滞，与不断增长的国内建筑业产值不相匹配，而挖机保有量虽增速下滑但绝对量不断增长资料来源：Wind,长江证券研究所图：16年泵车销量较11年高峰期下降约77%图：16年混凝土泵销量较12年下降约66%资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所混凝土机械：更新需求释放渐入高峰期，深蹲起跳复苏弹性明显周期下行叠加主机企业激进信用政策透支需求，混凝土机械在11年高峰后出现断崖式下滑，其中以泵车降幅最大，环保因素搅拌车和搅拌站17年先行回暖混凝土机械细分产品增速分化，产品结构优化：预计搅拌车、搅拌站未来增速平稳，而降幅最大且盈利能力最强的泵车有望成为领先增长品种，延续较高增长细分产品增速分化，挖机维稳、行业景气高度向后端设备传导图：16年搅拌车销量较11年高峰期下降约47%资料来源：Wind,长江证券研究所图：15年混凝土搅拌站销量较13年下降约55%资料来源：Wind,长江证券研究所图：我国装配式建筑占比约5%，距离20年15%目标差距明显资料来源：住建部，中国产业信息网，长江证券研究所图：今年以来，庞源租赁塔吊吨米利用率保持同比持续向好态势资料来源：庞源租赁官网,长江证券研究所塔机：装配式建筑加速推进有望带来中大塔结构性新增需求继续高增长17年住建部印发《“十三五”装配式建筑行动方案》提出：2020年全国装配式建筑占新建建筑比例达到15%以上，其中京津冀、长三角、珠三角等重点推进区达到20%以上，积极推进区和鼓励推进区分别达到15%、10%以上。目前，我国装配式建筑占比不到5%，按政策指引目标，未来三年装配式建筑将进入快速增长期装配式建筑对塔机起吊重量和精确度提出更高要求，需求迭代驱动产品迭代加速，中大型塔吊供给紧缺。伴随政策推动装配式建筑快速发展，中大型塔吊需求有望继续高增长细分产品增速分化，挖机维稳、行业景气高度向后端设备传导塔机：装配式建筑加速推进带来中大塔结构性新增需求图：庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数和吨米数跨越式增长图：截至18年11月，庞源租赁用于装配式建筑塔吊产值占比升至24%塔机：装配式建筑加速推进有望带来中大塔结构性新增需求继续高增长国内工程机械租赁龙头庞源租赁装配式建筑塔吊板块业务迅猛增长，印证国内装配式建筑产业快速发展势头对中大塔需求爆发：装配式建筑塔吊数量快速增长：庞源用于装配式建筑的塔吊数量从16年初的26台快速增至18年11月的816台装配式建筑塔吊产值比例快速提升：庞源用于装配式建筑的塔吊产值占总塔吊产值的比例由16年初的1.8%升至18年底的24.0%资料来源：庞源租赁官网,长江证券研究所资料来源：庞源租赁官网，长江证券研究所格局优化，龙头演绎强者愈强03行业格局持续优化，看好国产龙头厂商继续崛起图：国产品牌挖机市占率持续提升，18年前8月升至54.30%资料来源：中国工程机械协会挖机分会，Wind，长江证券研究所国产品牌技术、产品、渠道和品牌竞争力持续增强，市场份额持续提升国产品牌综合竞争实力不断增强，市场份额持续提升。2008年国内挖机市场呈现日系、韩系、国产和欧美四分天下格局，各家占比分别为38.5%、28.3%、22.2%和11.1%；伴随国产主机品牌近年强势崛起，日系、韩系日益萎缩，18年前8月国产市占率升至54.3%资料来源：中国工程机械协会挖机分会，Wind，长江证券研究所图：18年1-8月国内市场品牌格局资料来源：Wind,长江证券研究所图：对标其他产品，挖机国产化率仍有较大提升空间资料来源：中国产业信息网，Wind，长江证券研究所行业格局持续优化，看好国产龙头品牌继续崛起图：18年前10月国产、欧美、日系、韩系大中小挖市占率图：18年前10月30t及以上大挖各品牌市占率中大挖相对短板不断补齐，国产品牌市占率仍有较大提升空间国产品牌优势集中于中小挖，18年前10月国产大挖市占率升至第一位达38.6%，但与同期小挖（63%）、中挖（48%）相比仍有较大提升空间国内龙头技术突破，三一、徐工大挖市占率不断提升，三一跃居第二对标混凝土机械、装载机、起重机等产品国产化率已超90%，挖机国产化率仍有较大提升空间资料来源：Wind,长江证券研究所图：18年前8月，国内挖机分机型市场集中度情况行业格局优化、市场集中度提升，行业利润呈现继续向头部企业集中趋势龙头强者愈强，行业集中度的提升主要体现为行业排名前4的龙头企业份额扩张。CR4企业市占率由09年的29.08%升至18年前10月的55.66%，行业排名5-8的企业市占率相对持平在约20%，而行业前8之外企业市占率则持续下降龙头厂商市占率扩张，业绩弹性更为明显，行业利润有望继续向头部企业集中图：挖机格局持续集中，18年前10月CR4占比升至55.66%行业格局持续优化，看好国产龙头品牌继续崛起资料来源：中国工程机械协会挖机分会，长江证券研究所资料来源：W