市场回顾系列之四历次宽信用初期的股市反弹反转与结构性特征20190224国信证券23页

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧策略研究Page1证券研究报告—深度报告投资策略市场回顾系列之四2019年02月24日一年沪深300与深圳成指走势比较市场数据中小板/月涨跌幅(%)7,588/-3.87创业板/月涨跌幅(%)1,555/-4.07AH股价差指数2,164A股总/流通市值(万亿元)49.84/36.05证券分析师：燕翔电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002联系人：战迪电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]联系人：许茹纯电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]联系人：朱成成电话：[phone]E-MAIL:[e-mail]独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。定期策略历次“宽信用初期”的股市反弹、反转与结构性特征核心观点本文系统回顾了过去三次信用（社融和信贷）大幅回升初期的宏观背景和股市表现，并结合国信证券总量团队原创的“货币＋信用”资产配置分析框架，对未来A股市场的整体及结构性表现进行了展望。中国经济过去三次显著的信用扩张大幅回升分别发生在2005年4月、2008年10月、2012年4月，从历史经验看，货币政策和信用的宽松短期内会使A股明显反弹，但反弹是否构成反转，核心的变量是信用扩张后能否出现经济增长指标的好转，2005年和2008年两次信用格局宽松之后的股市反转都是看到经济见底回升之后才开始的，而2012年的经济衰退就严重拖累了A股的反弹行情。回顾历次宽信用周期伊始的A股行情2005.4-2005.7全面遏制经济过热后的政策宽松2005年的社融企稳之后，股市又经历了大概两个月的持续下行，随后开始反弹。如果我们看社融触底之后的四个月内各行业的表现，按照Wind行业的分类方法，表现最好的三个行业分别是电信服务、公用事业、金融，表现最差的三个行业分别是房地产、能源、信息技术。从风格表现来看，大市值公司表现较好，沪深300中证500中证1000。2008.10-2009.1四万亿后进入天量社融时代2008年的股市企稳发生在财政四万亿之后，在社融反弹之后的一个月左右。我们来梳理一下2008年社融触底之后的四个月内各行业的表现，按照Wind行业的分类方法，表现最好的三个行业分别是医疗、房地产、信息技术，表现最差的三个行业分别是金融、材料、能源。从风格表现来看，中证1000中证500沪深300，小公司明显跑赢大市值公司。2012.4-2012.7金融危机后的二次刺激2012年社融企稳之后上证综指上涨一个月左右随即持续下跌到年底。我们来梳理一下2012年社融触底之后的四个月内各行业的表现，按照Wind行业的分类方法，表现最好的三个行业分别是医疗、公用事业、房地产，相对指数有明显的超额收益，抗跌性显著，而表现最差的三个行业分别是材料、能源、电信服务。这段时间市场在风格上的分化并不大，小公司表现略好，中证1000中证500沪深300。风险提示经济增速下行，行业景气度下降，历史经验不代表未来0.00.51.01.5J/18M/18M/18J/18S/18N/18沪深300深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2内容目录回顾历次“宽信用”周期伊始的A股行情.......................................................................42005年4月至2005年7月：全面遏制经济过热后的政策宽松...........................52008年10月至2009年1月：四万亿后猜的天量信贷时代................................72012年4月至2012年7月：金融危机后的“二次刺激”计划...............................9逻辑分析：信用指标与经济指标的领先滞后关系.......................................................12社融及信贷数据相对于经济增长指标的领先性...................................................12投资是带动经济增长止跌回升的最主要动力......................................................13信贷数据能反映央行逆周期调节的考量.............................................................14“货币+信用”框架下的大类资产价格表现...................................................................15债券市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现..................................................16股票市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现..................................................18未来展望：“宽信用”初露端倪，股牛头，债牛尾.......................................................20国信证券投资评级......................................................................................................22分析师承诺................................................................................................................22风险提示....................................................................................................................22证券投资咨询业务的说明...........................................................................................22请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图表目录图1：2003年至2019年不同信用周期下中国股市和经济大事记...............................5图2：2005年宽信用周期股市和经济大事记..............................................................6图3：2005年4月开启的宽信用周期中A股的板块表现...........................................6图4：2005年4月开启的宽信用周期中A股的风格表现...........................................7图5：2008年宽信用周期股市和经济大事记..............................................................8图6：2008年10月开启的宽信用周期中A股的板块表现.........................................8图7：2008年10月开启的宽信用周期中A股的风格表现.........................................9图8：2012年宽信用周期股市和经济大事记............................................................10图9：2012年基础设施建设投资累计同比迅速拉升..................................................10图10：2012年4月开启的宽信用周期中A股的板块表现.......................................11图11：2012年4月开启的宽信用周期中A股的风格表现........................................11图12：社会融资同比增速的向上拐点领先于GDP增速的向上拐点.........................12图13：贷款余额同比增速的向上拐点领先于GDP增速的向上拐点.........................12图14：中国固定资产投资增速的拐点先于GDP增速的拐点出现.............................13图15：中国社消累计增速滞后于或与GDP增速拐点同时出现（1980年前）.........13图16：中国社消累计增速滞后于或与GDP增速拐点同时出现（1980年后）.........14图17：中国直接融资规模占比较小..........................................................................14图18：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）..........16图19：“货币+信用”大类资产配置框架中不同板块相对收益表现..................................19图20：信用扩张的初现端倪意味着前期压制股市的两座大山正在慢慢移除.............21表1：2005年、2008年和2012年三次宽信用周期开始时的A股表现......................4表2：2002-2018年“货币+信用”组合状况以及债券市场变化....................................17表3：2002-2019年“货币+信用”组合状况以及债券市场变化....................................17表4：22个不同的“货币+信用”组合时期上证综合指数的变化...................................18表5：不同的“货币+信用”组合时期上证综合指数的变化...........................................19请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4本文系统回顾了过去三次信用（社融和信贷）大幅回升初期的宏观背景和股市表现，并结合国信证券总量团队原创的“货币＋信用”资产配置分析框架，对未来A股市场的整体及结构性表现进行了展望。回顾历次“宽信用”周期伊始的A股行情中国经济过去三次显著的信用扩张大幅回升分别发生在2005年4月、2008年10月、2012年4月，从历史经验看，货币政策和信用的宽松短期内会使A股明显反弹，但反弹是否构成反转，核心的变量是信用扩张后能否出现经济增长指标的好转，2005年和2008年两次信用格局宽松之后的股市反转都是看到经济见底回升之后才开始的，而2012年的经济衰退就严重拖累了A股的反弹行情。从结构性行情来看，在经济增速下滑的大背景下，信用大幅宽松一般同时都结合财政发力（2008年和2012年），医疗和地产大概率有超额收益的，而能源、材料板块的表现垫底，风格上看小市值的公司占优。总之，在判断股票市场的结构性行情的时候，不仅要看货币政策和信用环境，还要结合宏观经济和财政