建筑与工程行业大巧不工勘设领先企业的五维度对比20190525长江证券28页

请阅读最后评级说明和重要声明1/28[Table_MainInfo]┃研究报告┃建筑与工程行业2019-5-25大巧不工，勘设领先企业的五维度对比行业研究┃深度报告评级中性维持成长性：全国布局助增长，激励完善提动力苏交科、中设集团、勘设股份、设计总院及设研院近5年营收及业绩CAGR均高于同期全国及其所在省份公路投资，得益于上市后他们充分发挥资本市场融资优势，加快拓宽业务领域、打破区域壁垒，不断提升省外市场份额；同时，苏交科、中设集团、勘设股份均推出员工激励计划，极大激发业绩释放动力。收入：采用完工百分比法，进度确认有所不同设计咨询企业收入确认采用完工百分比法，但确认完工进度方法不同：中设集团、设研院采用节点法，将未达到收入确认节点的支出确认为存货，本质上属于潜在收入来源；设计总院同样为节点法，却是按照项目成本直接确认等额收入、营业成本和应收账款；苏交科、勘设股份采用工时法，按实际完成有效工时占项目预算总工时比例确认收入，因此两者勘设业务基本没有存货。盈利性：EPC拖累利润率，费用/减值率差异小苏交科、中设集团及勘设股份因开展有EPC业务，对综合毛利率形成拖累（近5年平均32%-34%），设计总院及设研院则相对较高（44%-45%）；单从设计咨询主业来看，苏交科及中设集团因人工成本较高（人均薪酬排名第一、第二），导致毛利率较低；5家企业期间费用率及资产减值损失率差异相对较小，因此近5年平均归属净利率高低顺序与毛利率一致，依次为设计总院（20.2%）、设研院（19.1%）、勘设股份（12.1%）、中设集团（11.1%）、苏交科（9.8%）。资产结构：现金+应收款为主，商誉减值风险不大货币资金、应收账款及票据、存货是设计咨询企业的主要资产，合计占总资产约70%。从细分科目看，设计总院在手现金最充分，占到总资产的25%；应收账款集中在3年以内，占比在81.2%-87.8%之间，违约风险小；苏交科和中设集团商誉较多，受益于所并购的主要标的均完成业绩承诺，实际减值风险不大。治理结构：3家企业股权集中，2家较为分散苏交科、设计总院及设研院股权相对集中，中设集团及勘设股份较为分散，我们认为，股权集中或分散各有优缺点：1）股权集中能够迅速应对市场变化，决策效率高，外延并购时可选择方式相对较多，也不惧怕资本市场的“野蛮人”，但决策权过度集中对实控人综合素质提出更高要求；2）股权分散的企业重大事项决策更容易集思广益，日常经营也相对保守稳健，能有效制约损害上市公司利益的行为，但是决策效率可能会受影响，股东之间的利益关系处理极为重要。建议关注苏交科、中设集团及设研院苏交科及中设集团率先上市先发优势明显，凭借资本优势不断提升自身市场份额，激励机制也相对更健全、更充分，兼具成长性及经营稳健性，继续推荐；此外，河南设计咨询龙头、省外拓展初显成效的设研院也值得关注。[Table_Author]分析师毕春晖(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490518020001联系人李家明（8621）[e-mail]联系人分析师[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2018/52018/82018/112019/2建筑与工程沪深300资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《对基建投资可以更加乐观些》2019-5-18《基建或拾阶而上，关注细分板块龙头》2019-5-11《收入稳中有增，盈利触底回升——建筑行业年报及一季报综述》2019-5-2风险提示：1.基建投资增速下滑；2.企业外延并购不及预期。27198请阅读最后评级说明和重要声明2/28行业研究┃深度报告目录成长性：全国布局助增长，激励完善提动力.................................................................................4收入：采用完工百分比法，进度确认有所不同.............................................................................8盈利性：EPC拖累利润率，费用/减值率差异小.........................................................................10资产结构：现金+应收款为主，商誉减值风险不大......................................................................16治理结构：3家企业股权集中，2家较为分散.............................................................................19看好苏交科、中设集团及设研院.................................................................................................21苏交科：并购战略不止步，股权激励动力足.........................................................................................................21中设集团：省外渗透悄然加快，订单充裕保障未来增长.......................................................................................23设研院：河南设计咨询龙头，省外拓展初显成效..................................................................................................25图表目录图1：主要设计咨询企业近年营业收入（亿元）...........................................................................................................4图2：主要设计咨询企业近年营收同比.........................................................................................................................4图3：主要设计咨询企业近年归属净利润（亿元）.......................................................................................................4图4：主要设计咨询企业近年归属净利润同比..............................................................................................................4图5：主要设计咨询企业2014-2018年期间营收、业绩CAGR均高于全国及所在省市公路投资................................5图6：2012年以来主要设计咨询企业相继上市.............................................................................................................5图7：主要设计咨询企业省外收入占比总体提升...........................................................................................................6图8：2018年5家企业省内外收入对比（亿元）.........................................................................................................8图9：截至2019Q1末5家企业应收账款及票据、存货规模（亿元）........................................................................10图10：2018年开展EPC业务的企业主要为苏交科、中设集团及勘设股份3家（亿元）.........................................11图11：从主要开展EPC业务的3家企业来看，EPC业务毛利率明显低于设计咨询.................................................11图12：苏交科2018年设计咨询业务成本结构（亿元）.............................................................................................12图13：设计总院2018年设计咨询业务成本结构（亿元）.........................................................................................12图14：2018年5家企业人均薪酬情况.......................................................................................................................12图15：5家企业近5年平均费用率拆分......................................................................................................................13图16：主要设计咨询企业近年期间费用率..................................................................................................................14图17：主要设计咨询企业近年管理费用率（含研发费用）........................................................................................14图18：主要设计咨询企业近年销售费用率..................................................................................................................14图19：主要设计咨询企业近年财务费用率..................................................................................................................14图20：5家企业近5年资产减值损失率......................................................................................................................14图21：5家企业截至201