有色金属行业流动性边际改善为基本金属提供催化剂20190224中金公司10页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年2月24日有色金属流动性边际改善，为基本金属提供催化剂观点聚焦投资建议1月社融数据超出市场预期，政策支持信号加强，历史上当货币条件边际显著好转的时候，有色板块往往有所表现，预期改善与流动性信号同步，领先实际需求变化。当前时点，国内流动性边际宽松提振需求预期，美联储加息周期见顶信号愈发明确，多因素带动有色板块情绪复苏，优先关注对宏观变化最为敏感，电网投资提速利好需求，供应增长趋缓，废铜进口限制提升中国精矿进口的铜。电解铝的基本面已经处于底部，进一步恶化可能性不大，由于上游煤炭、氧化铝价格短期仍维持高位，铝价有成本支撑。理由流动性边际改善，提振基本金属需求预期。1月央行报新增社融4.64万亿元，明显高于市场预期的3.3万亿元及去年同期的3.08万亿元，而经季节性调整后，1月调整后的社融月环比年化增速从去年12月的8.9%明显回升至14.9%。中国的铜、铝、锌消费均占全球一半左右，而过去10年中，当国内TSF环比显著提速时，有色板块常常取得较好表现，反映需求预期改善。全球铜矿增长趋缓，中国废铜进口持续收紧。铜的供给变化常常滞后于需求，在2013-2016年中国需求增长放缓大周期里，全球铜矿仍然维持了约5%的年复合增长率。我们估计2019年全球铜矿增量可能不足50万吨，供给扰动继续带来阶段性收紧。此外，2019年中国七类废铜进口限制正式实施，六类废铜进口转为“限制性进口”，将支撑全年铜精矿进口维持10%或以上的增长。电网投资提速，铜价反弹迎来催化剂。当前地产政策未见松动，仍是铜需求端的压力。本轮流动性宽松侧重基建领域，电网投资提速概率进一步增加，而融资环境改善、地方专项债额度提升带来市政管廊配套建设机遇，配网投资也将迎来黄金期，利好铜的需求。具体来看，2016-18年国内电网投资累计完成~1.6万亿元，假设十三五规划的3.3万亿投资完成85%，2019年电网投资有望增长14%。我们认为，在供应增长放缓的背景下，宏观需求预期改善以及电网投资提速将给铜价反弹带来催化剂。盈利预测与估值个股方面，建议关注洛阳钼业-A/-H（受益铜、钴价格企稳回升），紫金矿业-A/-H（铜价、金价有望反弹）、以及五矿资源-H（拥有海外大型优质铜矿山）。风险基本金属需求不及预期；商品价格超预期下跌。目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E紫金矿业-A推荐4.5015.913.9洛阳钼业-A推荐5.0018.618.6江西铜业-A推荐17.0016.114.5天齐锂业-A推荐44.0014.111.4中国铝业-A中性4.3026.128.7中国铝业-H中性3.5018.219.9中金一级行业基础材料相关研究报告•嘉能可或减产，提振钴市场情绪(2019.02.20)•有色金属,建材|周报：港口煤价小幅反弹；国内铝库存回升(2019.02.17)•节后钴、锂板块反弹，关注边际改善机会(2019.02.13)•钴、锂年度回顾：2018年先扬后抑，2019年压力仍存(2019.01.31)•洛阳钼业-A|4Q18预告业绩环比下降；金属价格走势较弱(2019.01.31)•小金属及稀土：需求增长乏力，2019年盈利面临调整(2019.01.28)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部董宇博，CFA，CPA陈彦，CFA胡珈铭分析员分析员联系人[e-mail]执证编号：S0080515080001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080515060002SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080118050025SFCCERef：BGF975566778891001112018-022018-052018-082018-112019-02相对值(%)沪深300中金有色金属中金公司研究部:2019年2月24日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2流动性边际改善，为基本金属提供催化剂基本金属：流动性边际改善，价格改善迎来催化剂1月社融数据超出市场预期。1月M2同比增速从去年12月的8.1%加快至8.4%，高于市场预期的8.2%，而1月央行报新增社融为4.64万亿元，明显高于市场预期的3.3万亿元以及去年同期的3.08万亿元，而经季节性调整后，1月调整后的社融月环比年化增速从去年12月的8.9%明显回升至14.9%，为2017年10月以来最高。中金宏观组认为，1月货币信贷数据显示，稳增长政策在执行层面的协调性有所加强。往前看，2月新增社融超预期的“幅度”可能不及1月，然而如果1月政策在几个方面的边际“调整”能够持续-即流动性宽松、财政扩张、以及金融监管执行更务实，1季度社融环比增速有望较去年4季度有明显改善。货币条件是先行指标，影响有色需求预期。中国铜、铝、铅锌、镍等品种消费均占全球一半左右，是商品价格的主导因素之一，而有色整体需求和中国宏观环境息息相关。虽然货币条件改善领先于实际需求，但在社融数据改善的时候，市场会在预期端提前有所反映。从图表1、2可以看出，最近10年TSF季调环比年化增速显著提速的时候，往往能在短期对有色板块、铜板块的表现带来提振，主要是由于市场对于需求预期改善。此外，过去10年调整后TSF的累积同比增速和有色板块的相关性也达到了0.76（图表3）。铜是宏观经济的晴雨表之一，需求对宏观弹性最高。当宏观预期改善时，铜往往成为基本金属中投资者首先考虑的品种，具体也要结合通胀预期来分析。2017年中国的铜消费中，电网占比37%，建筑22%，家电16%，机械11%，交通8%，其他6%。从铜价和TSF累计增速的对比来看，2009年四万亿期间，需求修复带动铜价显著反弹，在2013-2016年社融增速整体放缓期间，铜价也随之振荡下行。全球铜供应增长放缓，需求预期改善带来催化剂。在大宗商品市场中，供应变化往往显著滞后于需求，在2013-2016年中国社融增速和需求放缓的大背景下，全球铜矿产量仍然维持了5%的CAGR，是铜价持续下行的另一个主要原因。2017年全球铜矿产量下降0.6%，而2018年增长3.4%。我们预期2019年全球铜矿增量可能不足50万吨，而供给扰动将进一步带来阶段性供给收缩，而需求预期的边际变化将给价格带来催化剂。流动性宽松+“新基建”，助力电网投资提速。当前地产政策并未松动，而2018年下半年以来促基建的政策信号越来越明显。我们认为，本轮流动性宽松侧重基建领域，进一步增强2019-20年电网投资提速的确定性。根据中金电气设备组的观点，2019年融资环境有望改善，地方专项债额度提升带来市政管廊配套建设机遇，配网投资迎来黄金期，预计2019-20年投资总规模增速超过20%达到年均3800亿元以上。年底以来多个特高压项目陆续批复和开工，电解铝需求有一定增长潜力。对于铜来说，电网投资主要由政策驱动，受货币条件边际变化影响相对有限。中金公司研究部:2019年2月24日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表1:TSF环比明显提速时，有色板块有所表现图表2:TSF环比明显提速时，铜板块有所提振资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表3:有色市净率和TSF累积增速相关性为0.76图表4:LME铜价与TSF累计增速对比资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表5:全球铜矿产量及增速资料来源：Woodmac，中金公司研究部01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000SW有色指数TSF季调环比年化增速（右）01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000SW铜板块指数TSF季调环比年化增速（右）05101520253035400.01.02.03.04.05.06.07.08.0A股有色板块市净率（左）调整后TSF累计增速%（右）051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,000LME铜价（US$/t）（左）调整后TSF累计增速%（右）-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%05,00010,00015,00020,00025,0002009201020112012201320142015201620172018全球铜矿产量（千吨）同比增速中金公司研究部:2019年2月24日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4铝、锌需求受货币环境影响，铝需求有较多结构性因素。在中国铝需求中，约有32%来自建筑，15%来自电子电力，13%来自交通，8%来自包装，其他包括铝材及合金出口、机械设备等，铝需求除了受宏观因素驱动外，也受交通等领域的轻量化需求、产品升级因素驱动。我国锌消费30%用于建筑、20%基础设施，此外30%用于消费品，10%用于运输。图表6:中国铜需求拆分图表7:中国铝需求拆分资料来源：Woodmac，中金公司研究部资料来源：安泰科，中金公司研究部铜：需求预期边际改善，供应增长有限流动性边际宽松，提振铜需求预期。1月份信贷大幅超出预期，政策支持信号增强，带动需求预期边际改善，铜作为宏观经济的晴雨表之一也有所受益。本轮信贷投放和基建更为相关，我们认为2019年地产仍然面临下行压力，家电增速也将放缓，但宏观预期改善和电网投资提速有望支撑中国铜需求维持小幅正增长。2019-2020年电网投资有望提速。2018年全国电网投资完成5373亿元，累计降幅由2018年初的40%持续收窄，全年增速转正为0.6%。十三五规划的全国电网投资~3.3万亿元，2016-2018年实际完成0.54万亿、0.53万亿以及0.54万亿，合计1.6万亿元。历史上看，“十五”、“十一五”、“十二五”规划电网投资分别完成0.57万亿、1.5万亿和2.0万亿，完成规划额的比例为205%、123%和78%，且后两年占5年实际完成金额的比重往往较高（见下图）。假设十三五规划电网投资额完成85%，即总投资2.8万亿，2019和2020年投资相同的话，则2019年电网投资为6123亿元，同比+14%。配网投资有望回暖。《配电网改造行动计划》提出配网2015年投资不低于3000亿元，十三五期间累计投资不低于1.7亿元，根据中金电气设备组的观点，目前配网投资进度不及预期，未来2年配网投资有望达到7700亿元：1）天然属性上，电网投资具备由发电到配电、由一次到二次的特性，我国已进入完成电源投资高峰、优化输电建设、待强化配网建设的阶段；2）外生因素：2018年来国网深化混改，支持社会资本参与，强调推进第二、三批增量配网落地；内生因素：我国整体自动化率、线损率等指标与发达国家均有较大差距，并且农网明显落后于城网，中长期智能电网、主动电网假设仍任重道远。电网37%建筑22%家电16%机械11%交通8%其他6%建筑和结构32%电子电力15%交通运输13%耐用消费品11%铝材及合金出口11%包装容器8%机械装备6%其他4%中金公司研究部:2019年2月24日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5图表8:历史五年规划电网投资回顾资料来源：万得资讯，中国电力年鉴，中金公司研究部房地产需求仍有下行压力。2018年全国商品房销售面积同比增长1.3%，较2017年的7.7%显著放缓。中金地产组认为，虽然1月信贷数据强劲和宏观政策面持续释放“稳增长”的信号，有利于短期提振板块情绪，但未来基本面延续加速下滑趋势，而政策面松动的力度和效果可能低于市场预期。值得关注的是，2018年全国新开工面积同比上升了17%，但全国商品房销售面积同比仅仅增长1.3%，从这个角度来看，存量房的逐渐交付可能会对2019年中国铜需求有所支撑。家电增长乏力，补贴效果待观察。2018年全国洗衣机产量同比下降0.4%，而2016、2017年的增速分别为4.9%和3.2%，2018年空调需求维持