氧化铝风波再起电解铝涨势几何20190522国泰君安期货12页

期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第1页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES氧化铝风波再起，电解铝涨势几何？近期报告：20190110国泰君安期货2019年年报-有色金属年报：在“主动去库”的周期里追梦前行20190322联储陷入中间地带，贵金属仍有上修动力20190329沪铝价格逻辑的近远劈叉王蓉021-32504859[e-mail]投资咨询资格Z0002529重要提示：报告表述内容不构成投资建议。【报告要点】我们的观点：沪铝前期看涨的逻辑在于短期铝锭供应受到人为干扰，叠加氧化铝供应意外吃紧引发成本支撑逻辑，产能新投或继续推后，同时需求也没有形成拖累。我们认为前期支撑逻辑犹在，未见明显减弱迹象，且存在继续发酵的空间。我们的逻辑：尽管全年来看我们不认为国内氧化铝市场会出缺口，但是这中间有一个时间差的问题。因为本周下旬开始山西氧化铝产量的显著下降已经在成为现实，但国内供应的补给在远端。而这也无法通过海外供应来弥补，除了需要时间，数量上也并不足以覆盖国内缺口，因此现阶段国内氧化铝供应缺口的持续恐怕是个大概率事件。如果山西环保督查的影响进一步扩大，那么这个缺口持续的时间也将继续延长。而氧化铝对电解铝的成本支撑逻辑，则是进一步夯实了电解铝产能投放推后的预期。另外，我们认为氧化铝的涨势相比电解铝更为确定，铝厂可能会有利润的进一步萎缩，但这又会拉长电解铝新产能投产的时间，因此即便短期沪铝价格出现回调，后期仍有来自供应放量继续推后的预期支撑。当然，前提是需求稳定，而目前需求端也没有出现明显减弱迹象。因此，就当前电解铝厂的盈利及投产预期看，我们认为氧化铝这波价格上涨对电解铝价的正向传导应该还有空间。我们的操作建议：技术上近期回调需求仍在，待调整到位后低位多单介入。密切关注的风险点：1、海外氧化铝进口超预期增加；2、国内宏观及基建地产需求走强的预期全面证伪。可跟踪的指标：氧化铝国内及港口报价变动，山西环保政策消息，现货铝锭升水变动等。2019.05.22专题研究报告产业服务研究所国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES当前在有色的宏观驱动上，从我们持续跟踪的多个宏观关键指标来看，向上的预期没有证实，但也没有被证伪，因此宏观目前自上而下对有色金属方向的驱动并不明朗。这恐怕是近期有色板块之所以走势如此分化的主因，各品种都在跟随各自的供需基本面矛盾在走。而这其中，铝成为了2季度以来有色板块涨势最为稳健的一个品种。当下市场主要关注的铝供需矛盾点在于，短期铝锭供应受到人为干扰，叠加氧化铝供应意外吃紧引发成本支撑逻辑，产能新投或继续推后，同时需求也没有形成拖累。目前关键的问题有两个：第一，氧化铝的缺口能持续多少时间；第二，氧化铝对电解铝的成本支撑逻辑，在传导上是否有阻力。1.环保停产，国内氧化铝陡然出现供应缺口自今年5月上旬媒体率先曝光信发旗下山西交口肥美铝业（也称“交口信发”）的赤泥库污染问题后，山西交口县政府随即出具禁产通知，山西氧化铝环保整顿的风波再起。目前山西吕梁当地已停产的氧化铝产能接近500万吨，后期有可能扩大到600万吨以上。已经停产的产能包括山西交口肥美（信发旗下）280万吨/年、孝义兴安80万吨/年、孝义信发80万吨/年（传闻）、孝义华庆45万吨/年、交口兴华15万吨/年，合计影响年产能500万吨。鉴于此次环保事件的导火索出在山西吕梁，目前当地环保督查也正在进行中，当地其余几家氧化铝厂可能也存在减产的风险，这部分运行产能粗略测算大约在326万吨。此外，再考虑到近两年山西采暖季限产实施的区域除了吕梁，还包括晋中、运城、临汾、太原、阳泉等地，这些地区氧化铝运行产能粗略测算大约接近705万吨，如果后期山西全省展开环保整顿，这部分产能也不排除会受到影响。表1：山西主要氧化铝生产商及影响产能情况（备注：红色字体为目前受环保影响已经减停产的产能，蓝色字体为吕梁其他氧化铝厂，其余为山西除吕梁地区外的氧化铝厂）企业名称企业地点氧化铝建成产能（万吨/年）氧化铝现运行产能（万吨/年）环保影响产能（万吨/年）山西交口肥美铝业有限责任公司（信发旗下，也称交口信发）吕梁交口240280目前两条氧化铝生产线已停产，短期另两条生产线计划停产山西孝义兴安化工有限公司（锦江旗下）吕梁孝义280280预计停一条生产线，涉及产能80万吨（停焙烧炉，重新产出较快）山西信发化工有限公司吕梁孝义320340传闻停产两台焙烧炉，涉及产能80万吨山西孝义华庆铝业有限公司吕梁孝义4545目前已全部停产中铝兴华科技有限公司吕梁交口9035减产15万吨山西枊林森泽铝煤铝（集团）有限公司吕梁柳林130粗略测算大约在326万吨暂无山西华兴铝业有限公司吕梁兴县220备注：今年1季度及亏损减产120万吨，目前运行产能接近100万吨山西奥凯达化工有限公司吕梁孝义30暂无山西省孝义市泰兴铝镁有限公司吕梁孝义26暂无山西省孝义田园化工有限公司吕梁孝义40暂无东方希望晋中化工有限公司晋中灵石300260-280暂无山西兆丰铝业有限公司阳泉经济技术开发区110粗略测算大约接近765万吨暂无中电投山西铝业有限公司忻州原平280暂无山西亚鑫集团港源焦化有限公司太原清徐10暂无山西同德铝业有限公司忻州保德100暂无期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第3页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES山西复晟铝业有限公司运城平陆100暂无山西其亚铝业有限公司临汾汾西120备注：预计2季度投产中铝山西新材料有限公司运城河津250备注：3月底时有接近80万吨减产山西氧化铝产能合计26912341（按开工率87%大致估算）资料来源：公开资料，我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所从目前吕梁孝义地区的政策情况来看，此次氧化铝环保整改的持续时间最长可能会到今年10月底。根据阿拉丁（ALD）的消息显示，当地已经在对全市所有赤泥库及“三防”设施进行全面排查体检，提高赤泥库建设标准，并将在10月底前实现全市所有氧化铝企业管道输送赤泥，确保合格达标。目前部分氧化铝企业已经进行了道路硬化、雾炮降尘、地下水监测、防渗检查等多项整改措施。就短期而言（近1周内），已经减停产的产能还有一些余料可以焙烧并投放市场，但5月下旬之后，吕梁当地现货供应将出现实质性缺口，而贸易商也已经在提前抢货入库。仅就目前受影响的500万吨氧化铝年产能来看，折算到月度，山西氧化铝产量的缩减将达到42万吨。如果环保整改持续到10月底，粗略估计将影响接近210万吨氧化铝产量（42*5）的释放。鉴于国内氧化铝市场基本以紧平衡的格局为主，因此这种突发政策事件对氧化铝供应的限制，确实会造成国内氧化铝供应缺口的陡然出现，至少市场预期已经先行。今年1季度国内氧化铝供应过剩（含净进口）接近100万吨，月平均过剩在33.3万吨，去年全年供应过剩63万吨，月平均过剩在5.3万吨。按照山西目前将要缩减的氧化铝产量每月42万吨来看，这个规模将轻易扭转此前国内氧化铝市场的供需格局。此外，从机构调研数据看，5月国内氧化铝社会库存大约接近200万吨，库存消费比不到1.4周，后期如果山西整顿持续到10月底，届时氧化铝库存消费比将进一步下降至0.8周。图1：国内氧化铝市场的供需平衡情况资料来源：Wind，阿拉丁，国泰君安期货产业服务研究所图2：全国各主产区氧化铝价格资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES这应该是市场在当前国内氧化铝紧平衡格局下的第一步预期，并促成了5月上旬以来各地氧化铝价格的快速上涨。截至5月20日，山西、河南、广西、山东、贵州五地的三网均价已经上涨至接近3070元/吨，其中山西、河南及山东报价较高，在3110元/吨附近，广西报价接近3010元/吨，贵州报价接近3000元/吨。在国内氧化铝连日上涨之后，接下来还能涨多久，就取决于目前的缺口会持续多长的时间，国内外供应端有没有快速的补给可以跟上。我们首先看下国内供应端，按照最新的氧化铝厂盈利情况，我们认为现有产能增产的动力在逐步增大。根据我们的测算，截至上周五国内五大主产区的氧化铝企业均呈现完全成本盈利，盈利幅度在10%-20%不等，广西盈利最厚，其次是山东和贵州，再次是河南和山西，并且5月至今盈利水平呈现直线拉升的状态。近期铝土矿价格稳定，供应也无瓶颈，我们预计氧化铝现有产能的增产已经在路上。粗略估算，在撇除山西产能（考虑到环保政策影响）的前提下，按照其他主产区现有在产产能大约4950万吨，假设在当前85%的产能利用率基础上提高5-10个百分点，那么相对应的产出增量就会在250-495万吨。此外，从国内产能新投及复产的空间来看，也有不小的增量。根据我的有色网调研的数据显示，今年2、3季度预计有接近400万吨产能进入投产阶段，其中2季度投产产能接近320万吨，如果撇除山西地区，2季度其他产区投产产能接近200万吨，实际产量贡献可能接近100-150万吨。而在复产产能中，近期环保技改完成的复产产能将达270万吨，因缺矿及亏损减产的产能接近490万吨（其中仅因缺矿影响300万吨，仅因亏损影响40万吨，缺矿及亏损同时影响150万吨），其他复产产能100万吨（4月达产80万吨，年内仍有20万吨需要复产）。按照最保守的估计，我们预计2、3季度有增量贡献的复产产能大约接近330万吨（假设缺矿的影响仍在）。综合看，产能新投和复产的增量也有400-500万吨左右。现有氧化铝产能利用率的提高再叠加产能新投及复产的规模，合计至少会在650万吨以上，因此全年来看我们不认为国内氧化铝市场会出缺口，但是这中间有一个时间差的问题。因为本周开始山西氧化铝每月42万吨产量的下降已经在成为现实，但国内供应的补给在远端，因此现阶段氧化铝市场的缺口还将持续一段时间。如果山西环保督查的影响进一步扩大，那么这个缺口持续的时间也将继续延长。根据阿拉丁的预测数据显示，综合考虑各种减产、投产及复产的影响之后，5月底开始国内氧化铝将出现月均25万吨左右的缺口。图3：全国各主产区氧化铝企业利润情况资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所表2：国内氧化铝企业产能新投计划地区企业名称投产产能情况广西广西靖西天桂铝业有限公司（天山曾氏集团）今年2季度预计投产100万吨，4季度再投产150万吨，总规划产能250万吨，预计年内实际运行产能将在200万吨中铝防城港今年4季度预计投产100万吨，总规划产能200万吨，预计年内实际运行产能将在100万吨贵州贵州锡安铝业今年4季度预计投产60万吨，此前计划投产45万吨广铝今年4季度预计投产70万吨，总规划产能130万吨，预计年内实际运行产能将在70万吨国家电投务川今年3季度预计投产80万吨，总规划产能80万吨，预计年内实际运行产能将在80万吨期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第5页共12页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES山东山东鲁渝博创铝业有限公司今年3月底恢复了50万吨产能，后期预计扩建到140万吨沾化铝业今年2季度预计投产100万吨，总规划产能100万吨，预计年内实际运行产能将在100万吨山西其亚汾西今年2季度预计投产120万吨，总规划产能120万吨，预计年内实际运行产能将在120万吨2、3季度国内新投产能合计400万吨资料来源：公开资料，我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所表3：国内氧化铝企业此前减产或压产，近期刚复产或后期有复产可能的产能情况汇总（备注：山西因环保政策影响，暂不考虑）地区企业名称此前减产，近期刚复产或后期有复产可能的产能情况山东山东魏桥4月初焙烧炉环保改造影响产能150万吨，5月上旬基本结束中铝山东4月初环保压产20万吨河南渑池希望3月初因缺矿及亏损减产100万吨开曼铝业去年底因缺矿及亏损减产50万吨有色汇源去年底因缺矿减产40万吨，今年5月中旬因亏损又停产40万吨中铝河南4月下旬因缺矿