水泥行业产能置换短期对全国影响有限警惕局部冲击20190711中金公司24页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年7月11日主题研究水泥产能置换：短期对全国影响有限，警惕局部冲击观点聚焦投资建议当前国内拟建、在建熟料置换产能约7500万吨，投放高峰期将在2020~2021年出现。我们估算未来两年熟料置换产线将导致全国有效产能净增~4000万吨（占比18年产量3%），行业面临一定供给压力，区域分化将进一步加深。中长期来看，如政策无法有效限制无效1产能参与置换和跨区域置换现象，则行业盈利面临大幅回调风险。个股层面，1）短期关注供需面较好区域龙头，推荐长三角（海螺水泥A/H、中国建材）、京津冀（冀东）以及湖北（华新水泥）；2）中长期关注盈利稳健、净负债率低，具备并购能力的海螺水泥A/H、中国建材。理由2020~21年置换产能逐步释放，供给增量对全国格局影响有限。据水泥协会统计，目前国内拟建、在建熟料置换总产能7500万吨，2020/21年将分别释放3000/4500万吨，对应熟料产能同比+1.6%/+2.4%。用于置换的指标中，表内在产产能仅3500万吨，考虑到新投产线产能利用率亦有一定程度提升，我们测算未来两年熟料产量累计增幅约3%。行业面临一定供给压力，但对全国影响有限。区域分化加剧，西南、两广、江西冲击较大。我们认为，在目前拟/在建产能置换项目投放后，对重点区域供需面的扰动程度排序是：西南两广华东华中/西北京津冀。1）西南地区置换线集中于云南且规模较大，拟/在建产能1800万吨，占本省现有产能19%。警惕区域盈利回调及对贵州的连带影响，预计川渝和云贵基本面将进一步分化；2）两广地区置换新增产能约为1500万吨，占现有产能~8%。广西集中度下降较为显著，同时对广东产生连带影响。中期区域需求景气度有望逐步消化供给增量，但盈利面临阶段性回调压力。3）华东置换线增量主要集中于江西，该省置换产能1259万吨，占现有产能19%，供给压力明显。由于华东以省内大企业置换为主，对区域集中度影响较小，但产能投放过程中可能面临竞争加剧、价格承压。警惕政策中长期风险点，同时关注龙头潜在并购机会。展望中长期，我们认为行业仍面临三大与产能置换相关的风险因素：1）可供置换的无效产能潜在规模仍然较大（2000t/d以下规模产能约1.1亿吨）；2）如无法对跨区域置换严格限制，可能会加剧部分区域供给压力并破坏竞争格局；3）当前高利润刺激下，中小企业进行激进产能置换、激活无效产能的意愿较高。在悲观情况下，或将导致行业盈利面临全面回调。但从海外经验来看，盈利下行阶段将加速行业整合。对于净负债率较低、盈利相对稳健，具备并购能力的龙头企业，这一阶段可能意味着潜在并购良机。盈利预测与估值当前水泥板块A/H分别交易于7.5x/6.9x2019eP/E和1.4x/1.4x2019eP/B，低于历史中位数水平。A股推荐海螺A、冀东水泥、华新水泥；H股推荐海螺H、中国建材，建议关注西部水泥（未覆盖）。风险置换线投放进度超预期，区域协同不及预期。李可悦，CFA分析员SAC执证编号：S0080517070004SFCCERef：[e-mail]陈彦，CFA分析员SAC执证编号：S0080515060002SFCCERef：[e-mail]龚晴联系人SAC执证编号：[e-mail]相关研究报告•基础材料|周报：沿江熟料价格季节性下调，浮法玻璃价格由涨转跌(2019.07.08)•基础材料|周报：淡季水泥价格维稳，限产趋严推涨钢材、玻璃价格(2019.06.30)•基础材料|2H19展望：供给约束决定盈利韧性(2019.06.24)•基础材料|5月数据点评：钢铁供给仍在高位，水泥旺季需求亮眼(2019.06.14)•煤炭|2H19展望：波动环境里的防御性标的(2019.06.21)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部1无效产能，指产能利用率基本为零、用于置换的熟料产能。中金公司研究部：2019年7月11日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录需求平台期，无效产能或借置换“重生”..........................................................................................................................4需求进入平台期，去产能效果仍然不彰...............................................................................................................................4水泥产能置换影响主要来源于无效产能置换.......................................................................................................................5去产能政策未禁止水泥跨区域置换，可能存在负面影响...................................................................................................6中短期展望：盈利窄幅回调，警惕局部冲击......................................................................................................................7置换可能激活较多无效产能，供需面一定程度承压...........................................................................................................7全国盈利窄幅回调为主，局部省份可能压力较大...............................................................................................................8置换指标存量规模仍大，需警惕中长期风险....................................................................................................................10关注点一：“置换指标池”存量规模仍较大.........................................................................................................................10关注点二：高利润刺激下，警惕中小企业大规模参与置换.............................................................................................10关注点三：跨区域置换是否能保持受控状态.....................................................................................................................12置换重点区域：短期影响可控，未来区域分化将加深.....................................................................................................15西南地区：置换线集中于云南，投放后内部供需面将进一步分化.................................................................................15华南两广地区：异地置换可能对区域格局形成扰动.........................................................................................................16华东地区：区域协同基本成熟，压力来源于外围.............................................................................................................18投资建议：优质区域龙头投资机遇仍存............................................................................................................................20图表图表1:我国人均水泥消费已达到国际峰值区域......................................................................................................................4图表2:水泥行业供需平衡表......................................................................................................................................................4图表3:水泥行业去产能、产能置换政策..................................................................................................................................5图表4:近年来水泥价格攀升至高位..........................................................................................................................................6图表5:近年来水泥吨毛利模拟指标呈现改善态势..................................................................................................................6图表6:跨区域产能置换相关政策..............................................................................................................................................6图表7:部分将于2019年前投产的熟料线梳理........................................................................................................................7图表8:2020~2021年产能置换有效产能增量、实际供给增量测算..........................................................................