餐饮旅游行业免税行业深度报告全球旅游零售业巨头Dufry的经营分析与启示20181022爱建证券22

免税行业深度报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1爱建证券有限责任公司深度报告●餐饮旅游行业2018年10月22日星期一全球旅游零售业巨头Dufry的经营分析与启示研究所投资要点：❖Dufry通过并购确立了在全球机场零售领域的领导地位。收购Nuance使得公司2014年销售额同比增长17.50%，首次提升至旅游零售商排行榜第一，次年收购WDF进一步扩大了领先优势。旅游零售运营商头部集中现象凸显,强者愈强。❖Dufry推行多元化的经营战略：通过地理多元化布局最大化机会、减轻风险。从渠道来看，公司的营收主要来自于机场且近些年仍有逐渐增长的趋势。目前经营效益较好的是英国、中欧和东欧板块这样的成熟市场，坪效和人均创收上都具有领先地位。而拉丁美洲较有发展潜力。公司的营收和增速不仅仅依赖于某个单一市场或单一的地区板块。特许经营合同的分布情况比较多样化，照顾了各个地区板块以及新兴市场和成熟市场的平衡，公司经营多种业态的旅游零售商店。❖Dufry从2014年开始稳居全球旅游零售排行榜榜首，主要得益于公司在2014年收购Nuance及次年收购WDF。据公司年报，以稳定汇率折算，近十年公司营业收入的复合增长率为19%，其中内生增长贡献4%、并购贡献15%，增长稳健。分析Dufry毛利润结构构成，推测中国国旅旗下免税商品零售的毛利率上限，可得出Dufry免税品的毛利率区间大约是（59.4%，62.3%）。2018年上半年并表后的中国国旅免税商品销售业务毛利率达到52.5%，该数据包括批发和零售。对比Dufry免税品毛利率可见通过扩大规模增强议价能力，中国国旅的免税商品毛利率还有一定上升空间。❖Dufry近九年的利润表数据表明销售费用上升，而人员开支和一般营业费用处于下降趋势。并购给公司带来良好的规模经济。规模经济是否达到转折点尚待进一步财务数据验证。公司的总负债比例较为稳定，基本保持在60%-70%区间，在内部结构上长期负债比例不断提高，短期负债逐渐减少。投资建议：中国国旅在国内的免税业务发展加速，目前在国内免税市场占比高，拥有极强的行业护城河，看好未来国际扩张。维持餐饮旅游行业“同步大市”的评级。风险提示：1）旅游行业系统性风险；2）重大意外灾害事件；3）国内免税政策变化；4）免税特许经营合同续期风险。分析师：方采薇TEL:021-32229888-28110E-mail:[e-mail]执业编号：S0820518070001行业评级：同步大市（维持）数据来源：Wind，爱建证券研究所（%）1个月6个月12个月绝对表现-12.81-17.48-15.86相对表现-8.70-0.714.66相关报告：《餐饮旅游行业周报》《餐饮旅游行业2018年中期投资策略》2018-6-28《餐饮旅游行业2018年第二季度投资策略》2018-3-28-30%-20%-10%0%10%20%17-1018-0218-06沪深300餐饮旅游(中信)餐饮旅游行业●深度报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录1、Dufry公司发展历程....................................................................................................................................41.1创立与并购..........................................................................................................................................41.2行业地位..............................................................................................................................................52、Dufry公司经营情况....................................................................................................................................82.1全球布局..............................................................................................................................................82.2多元经营............................................................................................................................................132.3盈利能力............................................................................................................................................142.4营运能力............................................................................................................................................172.5资本结构............................................................................................................................................183、国内免税龙头中国国旅（601888）.........................................................................................................20风险提示...........................................................................................................................................................21餐饮旅游行业●深度报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表目录图表1：2017年公司按地区部门划分的净销售额情况........................................................................5图表2：2012年-2017年全球主要旅游零售商营业收入增长情况（百万欧元）.............................5图表3：穆迪评选2017年世界25大旅游零售商（百万欧元）.........................................................6图表4：2012年-2017年全球主要旅游零售商营业收入占比变化（百万欧元）.............................7图表5：2012年-2017年Dufry营业收入与同业比较（百万欧元）.................................................7图表6：2015年-2017年Dufry市场覆盖数统计.................................................................................8图表7：2015年-2017年Dufry各地区经营商店数（家）.................................................................9图表8：2015年-2017年Dufry各地区板块经营面积（平方米）.....................................................9图表9：2015年-2017年Dufry各地区板块平均单店面积（平方米）...........................................10图表10：2015年-2017年Dufry各地区板块全职人力工时（FTE,Full-timeequivalents）.10图表11：2015年-2017年Dufry各地区人均服务面积（平方米/人次）.......................................11图表12：2016年-2017年Dufry各地区板块坪效（万瑞士法郎/平方米）...................................12图表13：2016年-2017年Dufry各地区人均创收（万瑞士法郎/人次）.......................................12图表14：2013年-2017年Dufry营业收入及毛利润（百万瑞士法郎）.........................................15图表15：2013年-2017年Dufry营业收入及毛利润（百万瑞士法郎）.........................................16图表16：2009年-2017年Dufry主营各营业成本占营收比例.........................................................17图表17：2010年-2017年营运成本的规模经济.................................................................................18图表18：2009年-2017年公司资产负债率.........................................................................................19图表19：2009年-2017年公司净债务比率.........................................................................................19图表20：中国国旅P/EBand................................................................................................................20图表21：中国国旅P/BBand................................................................................................................20表格目录表格1：Dufry并购历程..........................................................................................................................4表格2：201