游戏行业边际改善持续业绩与估值有望迎双击20190402海通证券43页

游戏行业：边际改善持续，业绩与估值有望迎双击证券研究报告（优于大市，维持）郝艳辉资格证书编号：S0850516070004毛云聪资格证书编号：S0850518080001孙小雯资格证书编号：S0850517080001联系人：陈星光2019年4月2日时长的战场：用户上网时长总盘子持续提升，手游仍稳定切割用户时长。根据QM数据，国内移动互联网用户月人均单日使用时长由16年12月的266分钟提升到18年12月的341分钟（近6小时）；在移动互联网用户增速趋缓、人口红利消失的背景下，对存量用户使用时长的争夺成为关键；2018年12月手机游戏整体用户时长占比8%，位列移动社交（33%）、移动视频（21%）和新闻资讯（9%）之后，短视频驱动的移动视频用户时间占比有明显提升，对游戏的时间有一定的挤压，而MMO等游戏细分品类出现较高月活数增长。我们认为今年在优质游戏内容的带动下用户时间有望实现回流。版号暂停使得18年游戏行业承压，19年已边际改善。由于机构部门调整等原因，游戏版号于18年3月暂停发放，直到12月恢复审批，这也导致18年手游产品数量同比减少了59%。调整后游戏版号审批职能归入中宣部，对游戏的文化使命和担当提出了新的要求。恢复审批后的游戏版号发放数量相比之前明显减少，驱动行业走向精品化导向，对未成年人保护依旧提出较高要求，防沉迷系统等措施陆续落地。从18年12月版号恢复审核以来，已经公布10批版号，包括腾讯、网易、完美世界、吉比特等公司已经陆续拿到产品版号，随着新产品上线相关公司业绩有望持续修复。19年重点产品有望驱动行业增速回升，行业头部效应仍然显著。18年整体游戏行业和移动游戏行业市场规模增速分别回落至5%和15%，我们预期随着版号放开，占用户时长较长的“吃鸡”类手游如《绝地求生》若拿到版号，变现后年化有望带来160亿元以上的流水增量；而后续腾讯、网易以及二线龙头游戏公司的重点新游戏上线也将带来行业整体增速的同比提升；同时可以看到行业的头部效应依然显著，腾讯、网易+二线龙头的市占率或将继续提升。行业未来有望走向精品化，出海成常规选择，云游戏打开长期增长空间。1）在人口红利消失、版号数量收缩和渠道变革等多因素共振下，我们判断游戏行业将不断走向精品化，优质内容拉动需求成为驱动行业增长的重要因素；2）游戏出海是国内监管鼓励的方向，我们认为当前游戏出海仍为蓝海市场，预期未来将有更多优质游戏产品走出去；3）小程序中的手游占比在持续提升，为行业带来低成本的新流量红利，二次元等品类也在持续获得更多增量用户；4）长期看云游戏是行业未来演进方向，5G有望解决行业技术痛点，对精品游戏内容的需求持续旺盛，有望打开行业长期增长空间。投资建议。游戏行业边际改善持续，业绩与估值有望迎双击，建议关注：吉比特、完美世界、游族网络、三七互娱；游戏出海：宝通科技、中文传媒。风险提示：端游页游市场持续下滑；政策监管变化；行业竞争恶化；海外市场拓展不及预期。投资要点2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1.时长的战场：总盘提升，游戏稳定切割用户时长2.政策改善：版号放开审核，行业边际改善3.19年行业增速有望回暖，头部效应依然显著4.行业未来有望走向精品化，出海成常规选择，云游戏打开长期增长空间5.投资建议6.风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3•移动互联网用户日均使用时长持续提升•手机游戏稳定分切用户时长•重点游戏品类时长稳定，月活增长亮眼•飞行射击类游戏时长大幅提升至27.1%第一节要点：1.时长的战场：总盘提升，游戏稳定切割用户时长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4移动互联网用户日均使用时长持续提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明随着移动互联网用户渗透率的提升，用户在移动互联网上的日均使用时长也在持续提升，从2016年的266分钟（约4.4小时）提升至2018年的341分钟（约5.7小时），三年时间用户日均提升了1小时多的使用时长。资料来源：QM微信公众号，海通证券研究所图中国移动互联网用户月人均单日使用时长（分钟）265.8278.3341.22002202402602803003203403602016-122017-122018-12净增12.5分钟净增62.9分钟5手机游戏稳定分切用户时长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图2017~2018年中国移动互联网热门行业总使用时长占比图2019年2月1日~10日移动互联网典型细分行业总使用时长占比截至2018年12月手机游戏占整体用户总使用时长的8.2%，相比17年有所下降，仍位列全行业第4。而2019年2月1日~10日，手机游戏的使用时长占比10.9%，成为仅次于移动社交和短视频的第三大应用。16.0%33.4%21.1%3.3%8.2%2.8%3.9%1.6%0.9%0.9%8.6%0.7%0%10%20%30%40%移动社交移动视频移动音乐手机游戏数字阅读移动购物金融理财出行服务生活服务新闻资讯教育学习2017201832.5%12.3%10.9%8.2%3.0%3.0%1.3%0%10%20%30%40%移动社交短视频手机游戏在线视频数字阅读移动音乐出行服务6资料来源：QM微信公众号，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图2018年12月泛娱乐细分行业使用时长全网占比8.3%11.4%2.3%2.0%2.2%0.9%2.8%0.4%0.2%0.2%0%2%4%6%8%10%12%124.9%89.0%88.7%88.0%74.7%0%20%40%60%80%100%120%140%MAU5000万图MAU5000万应用中MMORPG同比+89%重点游戏品类时长稳定，月活增长亮眼从泛娱乐细分行业应用来看，2018年12月稳定占据用户时长的游戏品类为MOBA（代表《王者荣耀》）和飞行射击（代表《绝地求生》），分别占比2.8%和2.2%，而MMORPG的月活跃用户数同比+88.7%。资料来源：QM微信公众号，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图手机游戏各细分行业用户总使用时长分布占比飞行射击类游戏时长大幅提升至27.1%从手游类型占用户时长的角度来看，2018年12月MOBA（34.5%）、飞行射击（27.1%）和传统棋牌（10.7%）是占据用户时长前三大类型，其中以“吃鸡”游戏为代表的飞行射击品类时长相比17年提升了11.8PCT，值得关注的是，这个品类除了网易的《荒野行动》外，包括腾讯系的《绝地求生》等手游目前还没获得版号（尚未货币化）。资料来源：QM微信公众号，海通证券研究所•机构调整后由中宣部主管游戏审批•游戏版号18年3月暂停发放，12月恢复•导向：游戏总量控制，未成年人防沉迷•游戏版号审批恢复，发放数量明显减少•放开版号后主要关注公司获得版号情况•近年来我国部分重要游戏政策梳理第二节要点：2.政策改善：版号放开审核，行业边际改善请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9资料来源：人民日报，Gamelook，海通证券研究所整理图广电总局机构调整示意图表18年游戏产业年会中宣部出版局副局长冯士新讲话要点机构调整后由中宣部主管游戏审批机构调整将新闻出版和电影管理职责划入中宣部统一管理，游戏审批领导机构已变更，游戏产业需要肩负的使命和责任进一步明确。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明要点具体内容担负文化使命加大指导支持力度推出具有中国风格的原创游戏精品；对涉黄涉赌涉暴等错误价值导向的游戏予以整治，纠正不良倾向。履行社会责任针对社会反映强烈的青少年沉迷网络游戏和过度消费等问题，将出台制度措施加以严格规范约束。加快产业升级用户人口红利逐渐消退，游戏行业要加快推进供给侧结构性改革。在审批监管中，将实施宏观调控、精准调控，走高质量发展之路。推动海外传播通过游戏这个载体更好传播中国文化。将加大指导力度，支持中国游戏企业与原创游戏精品更好地走出去。10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国文化市场网，QM微信公众号，海通证券研究所图2018年新上线手游APP数量明显下降（MAU0.1万）图网络游戏上线运营申请途径示意图备案拿到备案号版署送审审核通过上司务会拿到版号游戏版号18年3月暂停发放，12月恢复2018年由于机构调整原因版署游戏版号于3月开始暂停发放，导致新游戏无法获得版号影响上线公测。直到2018年12月新一批版号才开始恢复。这也导致了2018年新上线手游APP数量同比下降了59%。131912425100200400600800100012001400201620172018-58.9%11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：人民网，新华网，腾讯游戏，海通证券研究所表腾讯游戏对未成年人防沉迷的具体限制表版署对青少年近视方案的表态梳理导向：游戏总量控制，未成年人防沉迷2018年8月末教育部等八部门下发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，其中国家新闻出版总署表态将对网络游戏实施总量调控，控制游戏运营数量，采取措施限制未成年人使用时间，未成年人账号将纳入防沉迷系统。游戏累计时长具体影响低于3小时收益正常超过3小时游戏收益（经验，金钱）减半超过5小时游戏收益为0国家新闻出版署1）实施网络游戏总量调控2）控制新增网络游戏上网运营数量3）探索符合国情的适龄提示制度4）采取措施限制未成年人使用时间12资料来源：新闻出版广电总局，截止2019.3.24，海通证券研究所游戏版号审批恢复，发放数量明显减少游戏版号已于2018年12月正式放开，每批放出的版号数量相比暂停前有所收缩，政策引导精品化的趋势较为明显。目前最新几批版号已经有腾讯、网易、完美、三七、吉比特等公司的产品获得，其中1月拿到版号的《完美世界》手游上线后获得了优秀的表现。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图版号审批放开后单月发放的游戏版号数量明显下降（个）71648472725331727823201002003004005006007008002018.12018.22018.32018.122019.12019.22019.313放开版号后主要关注公司获得版号情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：新闻出版广电总局，海通证券研究所公司第十批第九批第八批第七批第六批第五批第四批第三批第二批第一批完美世界完美世界吉比特公主宠物城堡皇家小狗、照顾熊猫宝宝璐璐、公主小马冲冲冲、跳跃战士之超越极限下一把剑、多线程糖糖蛋糕店异化之地、子弹军团（代理）、糖糖机场（代理）、美食兄妹—海岛餐厅（代理）勇者学院（代理）、枫叶纪元（代理）黑暗城堡（代理）、光之守望（代理）使魔计划、探灵、精灵魔塔（代理）、喵喵爱冒险（代理）、仙诀（代理）三七互娱大唐文明神魔血脉盛世红颜（页游）游族网络一球超神掌趣科技纽扣兄弟冷械岛巨人网络猫咪别追我、激斗火柴人征途世界（端游）月圆之夜（端游）腾讯控股寻仙2（端游）浪漫玫瑰园折扇、榫接卯和网易绘真·妙笔千山、堡垒前线战春秋14近年来我国部分重要游戏政策梳理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明时间政策2002年国家新闻出版总署和信息产业部联合出台《互联网出版管理暂行规定》，规定“申请从事互联网出版业务，应当由主办者向所在地省、自治区、直辖市新闻出版行政部门提出申请，经省、自治区、直辖市新闻出版行政部门审核同意后，报新闻出版总署审批”。2008年国务院开始深化机构改革，对直属机构的职责进行了调整，重新定职责，定机构，定人员编制，规定“将动漫、网络游戏管理（不含网络游戏的网上出版前臵审批），及相关产业规划、产业基地、项目建设、会展交易和市场监管的职责划给文化部。”2016年6月新闻出版广电总局发布《关于移动游戏出版服务管理的通知》，规定“未经国家新闻出版广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营”。2018年8月30日教育部等八部委推出《综合防控儿童青少年近视实施方案》通知，通知核心三个重点：1）版署将对网络游戏上线运营数量实施总量调控；2）探索符合国情的适龄提示制度，实现游戏分级；3）采取措施限制未成