餐饮旅游行业深度分析从万宝盛华对比科锐国际看人力资源行业发展趋势20190201安信证券31页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。从万宝盛华对比科锐国际，看人力资源行业发展趋势■万宝盛华为国内最大的人资企业且近年成长快速，本次上市募资拟通过外延并购、优化平台、加大营销三方面加快在国内扩张。万宝盛华为国内市占率第一的人资企业（占比1.59%），凭借母公司在海外积累的外企客户资源和品牌影响力，在国内实现了发展快速。单拆17年业务来看，灵活用工业务为公司的收入核心（实现营收17.0亿元，占总营收85%，猎头占比12%），猎头业务则为公司的利润核心（实现毛利2.1亿元，占总毛利润的57%，灵工占比42%）。得益于灵活用工和猎头业务的快速增长，公司17年和18Q1-3净利润分别同比增长23.1%和43.0%，本次赴港上市的资金将核心用于外延并购、企业平台建设以及品牌营销三大方面，有望推动公司在快速成长的中国大陆人资市场中实现加快发展。■未来5年灵活用工子行业有望继续领跑实现高增长（+23.9%），行业合规化势在必行，提升龙头企业市占率。①根据万宝盛华招股书测算，中国大陆2017年人资解决方案市场2094亿元，其中2013-17年各子版块CAGR：灵工（+27.1%）RPO（+24.5%）猎头（+23.4%），未来5年有望继续呈现灵工子行业领跑格局，总市场预计从2017年的472亿元增长至2022年的1393亿元，CAGR预计23.9%；②“社保入税”后有望使得此前未规范缴纳社保中小型人资企业“竞争优势”不再，利好行业向规范化的人资企业进一步集中。从客户需求来看，“一站式服务”由于更高的效率和便捷性成为客气需求趋势，但对供给端的人资企业而言则的规模要求更高。国内目前人资企业的CR5市占率仅4.37%，预计未来在政策和需求变化的引领下，同样有望加速向龙头企业集中。■万宝盛华与科锐国际对比：灵工业务近年来均实现快速扩张，两大龙头的未来战略在区域布局、并购偏好、平台搭建上呈高度趋同。①从业务构成来看：两家企业均为国内的人资巨头，核心业务同为灵活用工和猎头业务，且行业都已广泛分涉及。万宝盛华17年灵工派遣人数约28000人，约为科锐国际17年6300人的3.4倍；灵工业务营收17.0亿元，为科锐国际6.6亿元的1.6倍，体量相对更大但人均岗位收入相对较低（17年科锐灵工人均创收10.4万元、万宝盛华6.1万元），因此岗位上估测与科锐相比更偏中端。在收入增速上，万宝盛华17年灵工业务收入增长23.2%，科锐国际灵工业务增速42.3%，扩张速度相对更快。②从客户构成来看：科锐的国企客户扩张相比万宝盛华更快速，且头部客户占比更高（17年科锐CR5客户占营收比例26.6%，万宝盛华占比16.0%），现阶段外企均为两家企业核心客户。③从盈利能力来看：两家企业的毛利润构成均十分相似，均呈现灵工业务占据收入重心，猎头业务占率毛利重心。横向对比来看，Table_Title2019年02月01日餐饮旅游Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级300662科锐国际36.00买入-ATable_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-2.85-11.124.28绝对收益5.02-8.91-19.24刘文正分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082109相关报告基金四季报社服行业持仓分析2019-01-27海口市内店开业中国国旅海南市场再拓展，酒店板块估值低位建议关注2019-01-2018年商社板块业绩前瞻2019-01-14三亚免税销售受额度提升影响显著提速，六间房重组方案继续推进2019-01-06复星旅文港股上市，国旅拟竞买新海港免税用地2018-12-16-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%餐饮旅游沪深3002本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。科锐国际的净利率相比万宝盛华约高2.5~3.0pct；④从中高层骨干绑定来看：万宝盛华为留住中高层核心骨干，推出了合作人机制，并授权合伙人各自客户的目标增长率设定、营收成本管理等权力，鼓励其带头策划及执行业务，叠加公司实施与合伙人的利润共享制度，因此合伙人更愿意设立较高的目标增长率，并完成或超额完成目标。在2016-18年Q3期间，公司合伙人数量已从90名快速增长至210名，有效推动了收入和业绩的增长。科锐同样留住核心中高层员工，在上市之前为114位公司业务骨干搭建了员工持平台（总计股权数达1483万股，占总股本8.24%），实施利益深度绑定。■未来发展战略：区域下沉+外延并购+技术提升，均为两家人服巨头的未来战略，发展方向趋同。①区域扩张上：一线城市凭借企业集中度高、人力资源需求大和较低获客成本成为人服企业的初期首选（万宝盛华的中国大陆员工76%在北上广深；科锐16年京沪粤苏四地收入占比超87%），但长远来看一线城市的人服市场潜力已相对有限。对此，万宝盛华计划通过在新的城市设立据点方式，来扩大地理覆盖范围，尤其在二线城市以及华中及华西地区。科锐国际则计划通过“一体两翼”战略，来实现对广大中长尾市场的覆盖。②外延并购上：两家人服巨头上市的一个重要目的均为助理其外延并购，实现更快的做大做强。万宝盛华计划通过募投资金去并购可业务协同、二线城市业务下沉、平台技术提升、一线城市进一步提高市占率等四类型标的；科锐国际对线下并购倾向于具备高度拓展空间和业务协同的企业，对线上并购则计划投资技术驱动型的人服企业，实现提高内部效率。③平台搭建上：万宝盛华和科锐国际均可为客户实现“一站式服务（灵工+猎头+RPO+员工培训）”，对客户实现更便捷和全面的HR服务，内部各业务协同并进和提高人效，均为两家企业的发展趋势。■投资建议：国内灵活用工行业迎来中长期行业发展红利，重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华。①行业层面：国内目前灵工渗透率仅约1-2%（不含劳务派遣），对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下，预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%，市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②标的层面：万宝盛华和科锐国际均为国内人资巨头，未来在行业成长红利+龙头市占率集中+扩张二三线市场驱动下，未来成长空间可期。重点推荐科锐国际（300662.SZ）、建议关注万宝盛华（H01088.HK）。■风险提示：人力资源行业竞争加剧，人力资源成本上升，宏观经济波动等。行业深度分析/餐饮旅游3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.灵工猎头构筑利润核心，区域下沉+并购+技术提升为发展战略..........................................51.1.公司是大中华区最大人资企业，为国内灵工市场开拓者.............................................51.2.四大业务相辅相成，打造一站式人力资源服务...........................................................61.3.灵工+猎头+RPO+员工培训，“一站式服务”强化竞争优势...........................................81.3.1.人才寻猎：合伙人机制把控业务，大中华区营收排名第3位.............................81.3.2.灵活用工：17年共派出28000名灵工，规模位居国内前列并快速增长.............91.3.3.招聘流程外包：体量较小但增长快速，为公司“一站式服务”重要一环..............101.4.管理机制：合伙人机制留住核心高管，一线城市为目前业务核心..............................111.5.发展战略：业务下沉二三线+战略并购+技术提升+品牌及营销建设..........................131.5.1.一线城市市占率尚具提升空间，二线城市已开始孵化新增长点.......................131.5.2.上市募资助推外延并购，服务提升+业务互补+地理拓展为并购核心目标.........131.5.3.三领域提升技术实力，形成完整数字人力资源技术链.....................................141.5.4.线上营销开辟新路径，提升品牌影响力强化竞争优势.....................................162.人力资源行业：灵工市场高增长亮眼，行业集中度有望持续提升......................................172.1.人服市场四大类：人才猎聘、灵活用工、招聘流程、其他服务................................172.2.灵工增速子行业居首，需求+政策推动人服持续龙头化集中.....................................182.3.四层面推动人资市场未来扩张，灵工行业增速有望继续领跑....................................202.3.1.供需向好、产业升级、政策推动、灵工大发展推进人力资源服务市场发展......202.3.2.人资各子行业2017-22年均有望高速发展，灵工市场占比预计继续提升.........223.万宝盛华与科锐对比：科锐灵工成长快速，未来战略基本趋同.........................................253.1.灵工业务：万宝盛华品牌具备先发优势，科锐近年来快速追赶................................253.2.客户构成：科锐国际的国企占比更高，外资企业预计均仍占多数存量......................263.3.两家企业战略方向基本一致，均为外延并购+下沉二三线+技术提升.........................273.3.1.科锐万宝纷纷上市募资，外延并购进程或有望提速.........................................273.3.2.一线城市是两家公司存量核心，下沉二三线中长尾市场为共同战略................283.3.3.技术创新提效+“一站式服务”已成龙头发展共识...............................................284.投资建议：重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华...........................................................295.风险提示..........................................................................................................................29图表目录图1：公司拥有优质客户资源..................................................................................................5图2：万宝盛华2017年业务：灵工为收入核心占比85%，猎头为毛利核心占比达57%.........6图3：公司主要采用交叉销售模式，形成“一站式服务”模式.....................................................6图4：2017灵工业务占公司收入85%，猎头占12%...........................