餐饮旅游行业航旅板块2019H2投资策略握紧核心资产择机布局周期拐点20190701民生证券28页

民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告（推荐）航旅板块2019H2投资策略——握紧核心资产，择机布局周期拐点分析师：钟奇研究助理：顾熹闽执业证号：S0100518110001执业证号：S01001190200012019年7月01日风险提示：国人免税政策进展不及预期；宏观经济持续下滑；人文景区公司，项目落地进展不及预期2核心观点◼盈利与估值：免税、机场增长确定性强，航空、酒店下半年经营有望回暖。继续保持对免税、机场等核心资产的推荐。同时，我们认为伴随政策对冲带来的需求边际改善，估值处于历史底部的航空、酒店板块的投资性价比正开始显现。◼免税：龙头迈入发展新阶段。较低的居民境内免税购物渗透率奠定我国免税业广阔增长空间。未来国人市内免税政策落地为大势所趋，由此带来的市场增量，叠加离岛免税的进一步开放，将推动中国免税业继续维持高速增长。重点推荐中国国旅。◼机场：机场免税大有可为，市内店分流影响短期可控。核心枢纽机场商业模式已经完成从航空性业务向非航业务的转变，在巨大流量垄断背景下，免税业务的发展为机场盈利确定性提供安全垫和向上弹性空间。重点推荐上海机场。◼航空：旺季运力供给受限，叠加需求边际企稳，估值修复可期。预计737Max停飞将为行业带来3%左右的供给缺口，考虑旺季需求刚性，航司客座率已处高位，票价上涨依然可期。同时，全球及国内货币政策存转向可能，油汇干扰有限，航司全年业绩大概率迎来反转。重点推荐中国国航、南方航空、东方航空。◼酒店：估值步入历史低位区间，修复空间较大。下半年贸易战缓和、财政及货币政策转向积极有望改善市场预期，并推动酒店板块估值修复。关注首旅酒店、锦江股份。◼景区：优质人文景区运营商仍值得关注。景区门票降价政策对民营人文景区影响较小，同时人文景区兼具更强的复制性和扩张性，使其存量景区在步入成熟期后可通过异地扩张方式实现二次增长。推荐宋城演艺，关注天目湖。3以史为鉴：不同经济周期下，板块如何演绎？图：各板块累计相对收益（以2012年3月1日为基期，截止2019年6月10日）◼航旅板块内部消费、周期属性皆具，在不同经济周期背景下，板块表现分化明显。本文中，我们以工业企业利润同比-基准利率变动作为刻画经济背景的核心指标，用以观察不同经济背景下，子行业的表现情况。◼整体而言，免税、机场穿越经济周期的能力较强，航空、酒店、出境游呈周期性波动，景区板块受门票降价政策影响，传统的避险防御属性在2018年后逐步丧失。工业企业利润增速下滑，利率不变工业企业利润增速下滑，利率下降工业企业利润增速改善，利率不变-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19景区出境游酒店航空机场免税资料来源：Wind，民生证券研究院4以史为鉴：不同经济周期下，板块如何演绎？图：三大航空公司历史PB（截止2019年6月28日）图：机场板块历史PE（截止2019年6月28日）020406080100120餐饮旅游(中信)+1标准差平均值-1标准差图：餐饮旅游板块历史PE（截止2019年6月28日）0510152025303540上海机场白云机场深圳机场+1标准差平均值-1标准差◼机场板块受免税业务爆发驱动，估值明显溢价，航空与餐饮旅游板块估值已接近历史低位资料来源：Wind，民生证券研究院01234567南方航空东方航空中国国航平均值+1标准差-1标准差5以史为鉴：不同经济周期下，板块如何演绎？图：酒店板块历史PE（截止2019年6月28日）图：出境游板块历史PE（截止2019年6月28日）◼旅游细分行业中，酒店、出境游板块当前估值进入历史低位区间020406080100120首旅酒店锦江股份+1标准差-1标准差平均值020406080100120140160180凯撒旅游众信旅游平均值+1标准差-1标准差资料来源：Wind，民生证券研究院61H19行情回顾：核心资产表现依旧最优图：中信餐饮旅游、航空机场板块2019年至今涨跌幅（%）（截止2019年6月28日）◼机场一枝独秀，餐饮旅游涨幅居后。2019年以来，中信餐饮旅游指数、航空机场指数分别上涨25.3%、35.8%，与沪深300指数涨幅的差额分别为-1.8、10.5pct。◼免税业务成为航旅板块上半年股价上涨核心驱动力。从板块内情况看，餐饮旅游涨幅居前个股仅中国国旅（+48.2%）具备较强基本面支撑；航空机场板块则由免税业务高速增长的上海机场（+65.1%）和白云机场（+81.1%）上涨驱动。资料来源：Wind，民生证券研究院35.8425.32010203040506070720184Q181Q19子版块公司名称归母净利润（亿）YoY归母净利润（亿）YoY归母净利润（亿）YoY航空中国国航66.2-8%0.9110%26.52%东方航空19.3-57%-23.0-99%19.42%南方航空23.4-55%-13.21%24.63%吉祥航空9.4-19%-2.7-430%3.3-20%春秋航空12.211%-0.5-313%4.618%海航控股-40.9-259%-42.8-4526%7.8-35%机场上海机场42.415%10.910%13.432%白云机场10.8-31%1.6-55%2.1-50%深圳机场6.3-2%0.9-41%1.710%厦门空港4.923%1.260%1.25%免税中国国旅31.428%4.5-21%15.937%酒店首旅酒店6.916%0.3-48%0.6-3%锦江股份7.410%0.6-65%0.72%出境游众信旅游0.04-98%-1.8-479%0.67%凯撒旅游1.714%-1.38%-0.1-140%腾邦国际0.3-85%-1.8-394%0.2-72%岭南控股1.67%0.2-4%0.413%人文景区宋城演艺12.816%1.7-9%3.622%中青旅4.914%0.5-24%0.6-41%大连圣亚0.4-16%-0.5-15%-0.115%曲江文旅0.51%-0.6-167%0.3-9%自然景区黄山旅游3.4-1%0.1N.A0.2-27%峨眉山A2.15%0.4-9%-0.2-1%桂林旅游0.837%0.0N.A-0.0314%三特索道0.05117%-0.32%-0.4-51%天目湖0.912%0.03-48%0.29%西藏旅游0.04106%-0.184%-0.144%九华旅游0.96%0.150%0.425%长白山0.7-2%-0.1-163%-0.321%丽江旅游1.9-7%-0.1-125%0.3-24%张家界0.24142%-0.337%-0.121%1H19行情回顾：核心资产表现依旧最优资料来源：Wind，民生证券研究院8从子板块间的相关性出发，寻求判断拐点的先行指标◼下半年需求企稳如何判断？19H1需求弱势背景下，航空、酒店数据特征表现趋同。航空与酒店生产经营指标与经济周期高度相关。同时二者作为上下游的关系，在数据趋势上也具备明显的连续性。从财务特征上看，航空与酒店均具有经营杠杆系数较高的属性，因此，我们观察到自2018年下半年需求走弱以来，航司与酒店的价格趋势亦呈现出同步下行态势。我们认为，机票价格将是指引本轮需求边际改善的先行指标。由于航司、酒店可通过调节价格平滑需求波动，因此由价格下行带来的入住率/客座率企稳，难以成为确认需求回暖的信号，只有价格的企稳方能反映需求回暖。考虑到航空出行在住宿前端，因而我们认为可重点跟踪机票价格变化，以追踪需求端是否企稳。9从子板块间的相关性出发，寻求判断拐点的先行指标图：三大航客座率变动趋势图：锦江股份入住率变动趋势图：三大航国内线客公里收入增速下行图：华住、如家ADR变动趋势-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%东方航空南方航空中国国航0%1%2%3%4%5%6%7%8%18Q118Q218Q318Q419Q1华住如家客座率下行-15%-10%-5%0%5%10%15%南航国航东航0%2%4%6%8%10%12%14%-15%-10%-5%0%5%10%Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19入住率同比增速ADR同比增速客公里收入含油，剔除后增速更低资料来源：公司公告，民生证券研究院10免税：龙头迈入发展新阶段◼中国免税业规模占世界比重较低，国民境内免税购物渗透率低于韩国➢中国免税品整体销售规模占全球比重仅为7.8%；➢我国居民免税购物渗透率在10-23%，远低于邻国韩国70-80%水平。图：中国免税业占全球比重仍然较低2.62%3.04%3.63%4.49%5.25%5.51%6.28%6.70%7.34%7.79%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2009201020112012201320142015201620172018中国占世界免税业比重-10%0%10%20%30%40%50%0204060802009201020112012201320142015201620172018中国免税业销售收入全球免税业销售收入增速增速图：中国免税业增速高于全球（十亿美元）图：中、韩居民境内免税购物渗透率对比资料来源：TFWA，民生证券研究院11免税：龙头迈入发展新阶段◼中韩居民免税购物渗透率迥异的原因：➢韩国市内免税发达，而我国市内免税渠道尚未完全开放➢中韩机场免税购物转化率亦有明显差距图：2018年中韩主要枢纽机场旅客购物转化率81.4%15.9%2.8%市内店机场其他49%38%13%市内机场离岛图：韩国整体免税销购物渠道占比图：韩国居民免税购物渠道占比资料来源：KDFA，公司公告，民生证券研究院12免税：龙头迈入发展新阶段0%10%20%30%40%50%024681012141618201320142015201620172018市内店(万亿韩元）机场和其他(万亿韩元）市内店增速机场及其他增速图：2013-2018年韩国各免税渠道销售增长情况02468101214首尔釜山仁川济州其他市内店数量图：韩国市内店数量众多，以首尔为主图：韩国市内店返点率高◼韩国市内免税发达主要得益于市内店数量众多，以及对代购的高额返点0%10%20%30%40%50%返点率资料来源：KDFA，民生证券研究院13◼国内市内免税店已陆续恢复设立，国人免税政策有望落地面积（平米）地理位置开业时间持股比例北京513北京市朝阳公园6号路蓝色港湾购物中心17号楼5月底开业中免集团持股51%上海1155上海市即墨路和银城路交叉口尚悦湾N.A中免集团持股51%厦门331厦门市思明南路中华城购物中心南区一层五一开业中免集团全资青岛355青岛市市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层五一开业中免集团全资大连500大连市沙河口区新星星海中心5月底开业中免集团全资目前，中免集团五家市内免税均已获批重开，其中北京、厦门、大连、青岛店均已开业，上海市内店正在装修阶段。根据现有开业市内免税店情况看，“市内付款-口岸提货”为主要经营模式，由于目前客源群体主要针对外籍及港澳台同胞，因此购物次数、额度亦暂时未作限制。免税：龙头迈入发展新阶段资料来源：公司官网，民生证券研究院14免税：龙头迈入发展新阶段◼京沪市内店盈利测算：中性假设下，京沪市内店初期销售规模约50亿元某进境市内店首都国际机场上海浦东机场上海虹桥机场2018年国际旅客吞吐量（万人）3260273630941662018年国际中转旅客量（万人）492542463292018年可覆盖客群规模（万人）11388