环保工程及服务行业去杠杆及商誉减值影响显著环保业绩首次负增长20190506国盛证券25页

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业深度2019年05月06日环保工程及服务去杠杆及商誉减值影响显著，环保业绩首次负增长去杠杆影响显著，商誉减值拖累，业绩大幅回落，一季度企稳。环保行业2018年营业收入增速为6.7%（-16pct），归母净利润增速为-75.7%（-78pct），近六年来首次负增长。考虑*ST凯迪、盛运环保、天翔环境、神雾环保、*ST节能5家公司受减值等影响亏损巨大，剔除后环保行业2018年营业收入增速为11.7%，归母净利润增速为-28.6%。业绩下滑主要因①去杠杆下信用偏紧财务费用激增；②商誉减值损失同比激增；③地方财政趋紧计提坏账损失增多。2019Q1营业收入同比增速为12.4%，归母净利润增速为-5.9%，相较年报下滑企稳业绩向好。财务费用及商誉减值激增，净利率大幅下降。2018年环保板块整体毛利率为26.4%（-3.4pct），下跌与原材料、人工、环保成本上升有关；期间费用率为15.9%（+0.6pct），净利率为3.0%（-7.0pct），剔除上述5家公司后整体净利率为8.8%，净利率下滑较多主要是财务费用（+40%）及商誉减值损失（+382%）激增所致。2019年一季度毛利率为25.8%（-1.7pct），净利率为8.1%（-2.6pct），净利率同比下滑企稳。经营性现金流大幅提升，资产负债率创新高。环保板块2018年经营性现金流净额为230亿元（+103亿元）；筹资性现金流净额为224亿元（-139亿元）；投资性现金流净额为-538亿元（-41亿元）。2018年行业多采取更为积极的回款策略，行业经营性现金流显著提升，而因信贷紧筹资性现金流缩窄。近年来PPP模式兴起，企业杠杆加大，2018年环保行业资产负债率为58.3%（+3.5pct），创五年新高，往后看垫资驱动模式难以为继，高杠杆撬动业绩时代已过。子行业差异明显，监测行业持续高增长。依然剔除上述5家公司，营收增速前三为：环境监测（79%)、水务运营（19%）、固废治理（17%）；归母净利润增速前三为：环境监测（46%）、固废治理（-4%）、水务运营（-13%）。受益于环境管理事权上收、督察趋严，监测设备需求旺盛，监测行业高景气，且销售设备现金流较好，行业持续高增长。而前期信用扩张过猛的水处理、节能板块不仅业绩惨淡，部分公司甚至难以日常经营，行业初步出清。2018分化之年，高质成长公司依旧强劲。2018年不少公司受去杠杆影响并不大，业绩增长依旧强劲，我们认为牺牲资产负债表换取利润增长的方式已难以为继，前期受融资影响较大的部分公司也已重新聚集现金流较好的业务。目前融资好转，环保行业整体将有改善，但未来分化将愈加显著，高质成长的公司才能持续领跑。建议关注高景气子板块中的经营性现金流较好、技术管理领先的龙头，危废板块的东江环保、监测板块的先河环保、垃圾渗滤液处理板块的维尔利以及机动车检测板块的安车检测。风险提示：环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域市场竞争加剧。增持（维持）行业走势作者分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：[e-mail]相关研究1、《环保工程及服务：一季报业绩分化显著，专项环保减税政策落地》2019-04-282、《环保工程及服务：年报业绩分化明显，聚焦高质成长个股》2019-04-213、《环保工程及服务：浙江开启清废攻坚战，多省危废监管趋严》2019-04-13重点标的股票股票投资EPS（元）PE代码名称评级2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E002672东江环保买入0.340.480.630.8527.519.514.811.0300572安车检测买入1.181.021.52.1367.477.953.037.3300137先河环保买入0.530.650.80.9822.918.715.212.4资料来源：贝格数据，国盛证券研究所-64%-48%-32%-16%0%16%2018-052018-082018-122019-04环保工程及服务沪深3002019年05月06日P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录一、综述：环保行业整体业绩显著下滑....................................................................................................................4二、子行业分析：监测持续靓丽，运营类业绩稳健..................................................................................................112.1监测行业：去杠杆影响小，业绩表现靓丽...................................................................................................112.2水处理行业：收入利润增速不匹配.............................................................................................................132.3固废处理行业：分化显著，细分领域龙头业绩亮眼......................................................................................152.4大气治理：电力市场进入尾声，利润增速下滑.............................................................................................172.5水务行业：收入利润增速差异较大.............................................................................................................192.6节能行业：现金流不佳情况下，业绩大幅回落.............................................................................................21投资建议..............................................................................................................................................................23风险提示..............................................................................................................................................................24图表目录图表1：国盛环保组合............................................................................................................................................4图表2：环保行业历年营业收入、归母净利润增速....................................................................................................5图表3：环保行业历年营业收入、归母净利润增速（剔除上述五家公司）..................................................................5图表4：环保行业历年Q1营业收入、归母净利润增速..............................................................................................5图表5：环保行业Q1营业收入、归母净利润增速（剔除上述五家公司）...................................................................5图表6：环保行业历年子板块营业收入增速..............................................................................................................6图表7：环保行业历年子板块归母净利润增速..........................................................................................................6图表8：环保行业历年Q1子板块营业收入增速........................................................................................................6图表9：环保行业历年Q1子板块归母净利润增速.....................................................................................................6图表10：环保历年毛利率.......................................................................................................................................7图表11：各细分子行业净利率情况.........................................................................................................................7图表12：环保历年Q1毛利率.................................................................................................................................7图表13：各细分子行业Q1净利率情况...................................................................................................................7图表14：历年期间费用率.......................................................................................................................................7图表15：各项费用率历年变化..............................................................................................................