电力行业转债专题聚焦清洁能源风电独领风骚20190418国泰君安34页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.04.18聚焦清洁能源，风电独领风骚——电力行业转债专题周妍（分析师）肖沛（分析师）张爱宁（研究助理）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880518020003S0880518060001S0880118090014本报告导读：电力公用事业行业转债数量较少但融资规模大，往后看仍是较好配置品种；电力转债资金投向聚焦于清洁能源，其中风电项目占据主要地位。摘要：[Table_Summary]电力公用事业行业现存转债：3只已发行，2只待发行。截至2019年4月15日，市面上现存3只电力公用事业行业可转债，另有1只已获得股东大会通过，1只发布了董事会预案。转债整体数量不多但融资规模较高，资金主要用于核心项目建设与股权收购。条款对比：存量转债整体评级较高，利率条款接近。从条款博弈角度看，当前存量券距离下修触发条件相距较远，且距离回售期时间较长，条款博弈机会有限。大股东是否持有转债方面来看存在差异，其中内蒙华电大股东不持有转债，福能股份的控股股东福能集团持债比例为18.76%，并承诺自转债上市之日起6个月内不减持。转债整体表现稳健：分析蒙电转债和福能转债上市以来表现，可以发现两只转债分别受益于债底支撑和正股驱动，转债表现比较优异。2019年以来大盘回暖，正股业绩有所好转，对转债的提升动力较强。电力行业转债募投项目/收购资产以清洁能源为主，符合电力发展大趋势。1）转债募投项目/收购资产以清洁能源为主：本次梳理的5只转债募集资金投向均为清洁能源，其中福能股份用于建设风电项目，内蒙华电用于收购风电资产，川投能源用于增资雅砻江水电，中国核电用于建设核电机组，中闽能源用于收购海上风电资产。2）电力发展大趋势：传统火电转向清洁能源：我国目前主要发电方式为火电，但火电高速发展期已过，近年来装机增速逐步放缓，2018年火电装机同比增速仅3%，已连续三年下降，我们预计未来将保持在3%左右甚至更低的低增速，未来我国的电力装机增量将主要为清洁能源（水电、风电、光伏）。根据我们预测，到2035年，我国非化石能源装机占比将由2018年的40%提升至60%，近年来各大电力集团的资本开支重点也开始逐渐转向清洁能源（尤其是风电）。已发行转债正股推荐福能股份，待发行转债正股推荐中国核电、川投能源。1）福能股份：受益于供需好转以及煤价回归，火电盈利有望改善，在运陆上风电盈利优异，此外积极发展海上风电，有望成为未来的利润增长点；2）中国核电：A股唯一的核电运营商，储备项目丰富，有望受益于核电审批重启；3）川投能源：手握优质资产雅砻江水电，雅砻江在运电站业绩表现优异，静待在建中游电站投产。风险提示：可转债发行方案未能过会、电力供需恶化[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级[Table_Report]相关报告电力：《核安全局颁发台山机组运行许可证，风光平价项目先建先消纳》2019.04.14电力：《滇西北直流输配电价落地利好华能水电，核电重启进展顺利》2019.04.07电力：《电网端增值税让利下游，火电发电端电价大概率不变》2019.03.31电力：《三代核电首批项目电价落地，核电重启进展顺利》2019.03.29电力：《用电量增速回落，沿海地区火电利用小时明显下滑》2019.03.25行业专题研究电力股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of34目录1.电力行业现存转债较少，但融资需求旺盛.........................................32.存量转债条款对比.................................................................................43.电力转债：聚焦清洁能源，风电最受青睐.........................................83.1.福能股份：A股最优质风电公司，积极布局海上风电............103.2.内蒙华电：煤价回归叠加供需改善，火电盈利有望回升........153.3.中国核电：A股唯一核电运营商，有望受益于审批重启........213.4.川投能源：水电资产盈利能力突出，雅砻江中游投产业绩有望超预期253.5.中闽能源：福建省风电龙头，进军海上风电............................294.风险提示...............................................................................................33行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of341.电力行业现存转债较少，但融资需求旺盛电力及公用事业行业可转债数量和融资规模领先。按照中信一级行业分类，截至2019年4月15日，电力及公用事业行业已发行可转债11只，在各行业中排名第5位，仅次于基础化工行业（14只）、电子元器件行业（13只）、汽车行业（13只）以及医药行业（12只），总发行规模约170亿元，排名第3位，仅次于银行（1390亿元）和非银行金融（179亿元），整体来看，电力及公用事业行业转债数量较多，融资需求旺盛。图1：电力及公用事业转债发行数量居第五位（2019.4.15）图2：电力及公用事业转债规模居第三位（2019.4.15）数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究电力类存量转债数量较少，但融资规模占比大。截至2019年4月15日，电力及公用事业行业中电力类转债数量为3只，即核能转债、福能转债、蒙电转债，其中核能转债尚未上市交易，发行期限均为6年，发行规模分别为78亿元、28.3亿元、18.75亿元，合计为125.05亿元，占电力及公用事业发行总规模的73.51%。2家公司可转债待发行，即川投能源和中闽能源，合计待发行规模为45.60亿元。其中，川投能源采用公募方式发行，中闽能源采用私募方式发行。从募集资金投向来看，电力行业可转债资金多用于公司核心项目的开发与扩建以及股权收购。表1：2019年电力类可转债发行进度（截至2019.4.17）公告日公司代码公司名称方案进度转债代码转债名称发行规模（亿元）发行期限(年)2019-04-11601985.SH中国核电已发行113026.SH核能转债78.0062018-12-05600483.SH福能股份已上市110048.SH福能转债28.3062017-12-20600863.SH内蒙华电已上市110041.SH蒙电转债18.756合计125.052018-08-18600674.SH川投能源股东大会通过N/AN/A40.0062019-04-08600163.SH中闽能源董事会预案N/AN/A5.64合计45.60总计170.65数据来源：Wind，国泰君安证券研究14131312111088877765544333322211110246810121416基础化工电子元器件汽车医药电力及公用事业银行机械计算机建筑传媒电力设备农林牧渔通信轻工制造食品饮料非银行金融有色金属纺织服装国防军工家电交通运输建材商贸零售石油石化餐饮旅游房地产钢铁煤炭17002004006008001000120014001600银行非银行金融电力及公用事业电子元器件电力设备传媒汽车基础化工农林牧渔交通运输通信医药计算机建筑轻工制造石油石化国防军工有色金属家电纺织服装商贸零售机械食品饮料建材钢铁房地产餐饮旅游煤炭行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of34表2：电力行业可转债资金多用于核心项目与股权收购公司名称转债名称募集资金投向中国核电核能转债田湾核电站、福清核电厂机组项目；补充流动资金福能股份福能转债永春外山、南安洋坪、莆田潘宅、莆田平海湾海上风电场项目内蒙华电蒙电转债收购北方龙源风电81.25%股权川投能源N/A用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设中闽能源N/A购买中闽海电股权、支付重组中介机构费用、标的公司莆田平海湾海上风电场二期项目建设、补充上市公司流动资金数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2.存量转债条款对比存量转债评级较高，利率条款接近。目前已发行的核能转债、福能转债、蒙电转债的发行期限均为6年，信用等级较高。核能转债和蒙电转债均为AAA级，福能转债为AA+级，均采用无担保形式。利率条款方面，核能转债第一年票面利率和最后的补偿利率相对较低，分别为0.20%和5.00%，福能转债和蒙电转债第一年票面利率均为0.40%，最后的补偿利率分别为9.00%和6.00%。付息方式均为累进利率，每年付息1次，核能转债第一年和第二年的利率较低，从第三年开始三只转债的利率相同。表3：存量转债债券条款对比转债名称期限(年)担保信用等级票面利率(%)补偿利率(%)利率类型付息频率利率说明核能转债6无AAA0.205.00累进10.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%福能转债6无AA+0.409.00累进10.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%蒙电转债6无AAA0.406.00累进10.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究目前已上市的蒙电转债和福能转债价格相对较高。根据2019年4月15日数据，蒙电转债和福能转债价格较高，分别为113元和120.60元，平价也达到面值以上。其中，蒙电转债属于平衡型转债，转股溢价率和纯债溢价率分别为13.00%和23.22%，福能转债属于偏股型转债，转股溢价率和纯债溢价率分别为2.65%和36.42%。表4：蒙电转债和福能转债价格较高（2019.4.15）转债名称类型转债收盘价平价转股溢价率纯债溢价率蒙电转债平衡型113.00100.0013.00%23.22%福能转债偏股型120.60117.492.65%36.42%数据来源：Wind，国泰君安证券研究条款博弈机会不多。1）从下修条款来看：目前已上市的蒙电转债和福能转债下修条款均为任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%。待发转债中，根据中闽能源和川投能源的可转债发行预案，下修条款分别为（20/30，90%）和（10/20，85%）。行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of342）从当前正股表现来看：目前蒙电转债正股价格比较接近转股价，福能转债正股股价较高，距离转股价仍有较大空间，下修博弈机会有限；3）从回售条款来看：蒙电、福能、核能转债的条件回售起始日期分别在2021年、2022年和2023年，距离回售期仍有较长时间，回售压力较小；4）从大股东持有转债情况来看：内蒙华电大股东不持有转债，福能股份的控股股东福能集团持债比例为18.76%，并承诺自转债上市之日起6个月内不减持。表5：存量转债回售日及大股东持债情况（2019.4.15）转债名称回售起始日期大股东持债比例到期日赎回价格正股收盘价转股价蒙电转债2021-12-22-2023-12-22面值的106%2.922.92福能转债2022-12-0718.76%2024-12-07面值的109%10.218.69核能转债2023-04-1569.23%2025-04-15面值的105%6.256.32数据来源：Wind，国泰君安证券研究表6：电力公用事业行业存量和待发转债赎回、回售及下修条款对比转债（公司）名称赎回条款有条件回售条款向下修正条款蒙电转债（1）到期赎回条款：按债券面值的106%（含最后一期利息）赎回。（2）有条件赎回条款：在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转