航空行业中外对比看交通之航空篇格局迎来改善票价拐点已现20190408中金公司19页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年4月8日主题研究中外对比看交通之航空篇：格局迎来改善，票价拐点已现观点聚焦投资建议我们认为，2018年为航空业的转折年。受行业供给侧改革和票价市场化红利，行业竞争格局得到缓解，航空公司对成本的传导能力加强。参考美国航空业在经历整合后，行业格局企稳，盈利明显改善，我们认为中国航空业格局正在发生积极转变，航空票价拐点已现，未来航空公司盈利有望平滑成本端的波动。维持对所有已覆盖航空公司推荐评级。理由借鉴美国，行业整合后盈利能力大幅提升。美国航空业经过多年兼并整合，整体集中度得到显著改善，CR3从2010年的59%一举提升至2012年的74%，2010年至今已进入连续盈利的第九年，三大航票价水平稳步上升。映射中国，格局改善有望带来航空盈利稳定增长。中国航空业在2010年和2013年两次整合之后，CR3集中度显著提升，但由于行业增速较快、国内价格竞争激烈、海外航权争夺不息，CR3份额在2013-2018年自74%一路下滑至64%。2018年行业供给增速放缓，三大航市场份额企稳在64%。我们认为，在格局改善的情况下，中国航空业也有望迎来票价水平的稳步增长。展望未来，供给收紧和票价放开双管齐下，行业拐点或已显现。供给增速放缓叠加票价市场化政策的实施，三大航2018年扣汇盈利改善明显。扣除2018年人民币兑美元贬值5%给三大航带来的17-24亿汇兑损失，在油价上涨约30%的背景下，三大航主业盈利改善明显，历史上首次出现。行业格局改善，油汇风险显著降低，多重利好催化，航空股有望继续获得超额收益。2018年的航空股价下跌，我们认为主要归因于外部因素的利空。航空的牛市通常建立在盈利的拐点之上，1Q19业绩有望超预期，或将成为盈利拐点。减税降费、附加收入的放开将继续催化股价上行。盈利预测与估值考虑航空公司的民航发展基金征收标准减半，上调所有航空公司盈利预测和目标价（具体见正文）。风险航空需求不及预期，票价市场化改革不及预期，人民币兑美元大幅贬值，油价大幅上升，航线补贴退坡。目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E南方航空-A推荐11.8014.811.4中国国航-A推荐14.3614.912.6东方航空-A推荐9.8016.112.8吉祥航空-A推荐22.0017.713.5春秋航空-A推荐50.9021.617.7中国南方航空-H推荐9.1010.68.1中国国航-H推荐13.1511.49.6中国东方航空-H推荐7.5010.37.8主要涉及行业交通运输相关研究报告•东方航空-A|汇率波动拖累业绩表现，票价市场化预计持续提供利好(2019.03.31)•南方航空-A|单位非油成本下行显著，一季度业绩有望正增长(2019.03.31)•中国国航-A|客公里收益同比显著上涨，票价市场化改革利好或将持续(2019.03.28)•中信海直-A|核心业务回暖上升，业绩符合预期(2019.03.19)•737MAX机型停飞持续发酵，或影响航空行业短期供给(2019.03.15)•2月运力增速放缓，客座率有明显提升(2019.03.15)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部赵欣悦杨鑫，CFA方舒分析员分析员联系人[e-mail]执证编号：S0080518070009SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080511080003SFCCERef：[e-mail]执证编号：S00801180700396476881001122018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300中金航空中金公司研究部:2019年4月8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录美国为鉴：格局改善带来收益增长.....................................................................................................................................4同：兼并重组，行业集中度迅速提升...................................................................................................................................4异：美国行业集中度高于中国且维持稳定，中国三大航持续丢失份额...........................................................................5美西南差异化竞争，市场集中度维持平稳...........................................................................................................................6海南航空积极扩张，行业竞争加剧......................................................................................................................................72018年：航空业的转折年....................................................................................................................................................9供给侧改革：行业供需结构改善，三大航市场份额趋稳...................................................................................................9票价市场化改革：客公里收益涨幅明显，将持续提供利好...............................................................................................9三大航2018年扣汇净利润改善明显..................................................................................................................................112019年一季度：行业盈利拐点，盈利弹性大...................................................................................................................12多重催化在前，估值处于历史均值...................................................................................................................................14737-8停飞：复飞尚待时日，未交付订单占比较高..........................................................................................................14减税降费：增值税率下调、民航发展基金征收标准减半.................................................................................................14辅加收费：未来空间仍然很大............................................................................................................................................14盈利预测................................................................................................................................................................................14估值：处于历史均值............................................................................................................................................................15图表图表1:行业整合之后迎来盈利能力改善..................................................................................................................................4图表2:美国航司部分兼并案例..................................................................................................................................................4图表3:美国航空集中度在整合之后显著提升，随后平稳......................................................................................................5图表4:美国历年宣布破产航企数量..........................................................................................................................................5图表5:当前中国航空业四大航空集团......................................................................................................................................5图表6:美国三大航单位座公里客运收入水平稳步提升..........................................................................................................6图表7:美国三大航净利润率改善..............................................................................................................................................6图表8:美国国内航线往返基本票价变化（名义值）..................................